中金：当前与年初的中国市场对比 反弹空间或小于Q1

本篇文章2164字，读完约5分钟

金钟战略王汉峰和李秋锁

最近，随着中国、欧洲等经济体进一步加大政策宽松和稳定增长力度，世界各主要经济体再次进入政策宽松周期。许多投资者认为，目前的情况与年初类似，因此他们对风险资产的表现有一定的预期。在这份报告中，我们系统地比较了当前市场环境和年初的异同。总体而言，我们认为，实施当前的宽松政策将有助于短期周期风格占据主导地位。但是，考虑到目前的增长压力比较明显，估值相对较高，除非政策稳健增长得到加强，否则空的整体风险资产反弹可能低于年初一季度的水平。

政策比较:虽然政策的稳步增长正在逐步落地，但政策的潜在空可能暂时小于年初。

(1)货币政策:目前，主要外部市场的利率指标(如10年期美国国债收益率)在经历了前期大幅下降和近期反弹后，仍明显低于年初水平，与全球负利率相对应的资产规模已大幅上升至历史最高水平。相比之下，中国10年期政府债券的收益率在早期有所上升，随后在近期有所下降，随后又回到了与年初类似的水平。与年初存款准备金率下调相比，市场目前预计空.可能会下调利率水平然而，总的来说，除非增长率明显低于预期，否则未来3-6个月的宽松货币和信贷的/0/0可能小于年初的规模。

(2)财政政策:减税、减费、发行特种债券等财政政策今年以来逐步实施，未来财政政策仍可能是稳定增长的主要工具；

(3)汇率:受贸易摩擦升级等因素的综合影响，目前人民币兑美元汇率水平略低于年初水平。未来，人民币汇率可能主要受贸易摩擦、中国整体增长等因素影响，而空时期的持续贬值可能不会很大。

(4)房地产政策也是影响中国经济增长的重要因素。我们将在下面单独分析房地产政策。

房地产市场情况:与年初相比，目前的房地产政策基本上是同样紧张，或略有进一步收紧。

与年初相比，目前的房地产政策基本上是同样紧缩，或稍微进一步收紧。目前，限购政策、按揭利率水平和房地产业务融资政策至少与年初相似，或进一步收紧。目前，房地产市场的销售量进一步下降，房地产建设和投资也可能面临一定的压力。

增长预期比较:从宏观经济和利润增长预期来看，中国及其周边地区的增长明显低于年初水平。

今年以来，中国2019 /2020年的增长被国际货币基金组织等机构下调，CICC宏基集团的国内生产总值预测也从年初的6.4%/6.3%下调至6.2%/6.0%。全球形势类似。例如，美国2019/2020年的国内生产总值预测已从年初的2.5%/2.3%降至目前的2.3%/1.9%。从利润角度来看，摩根士丹利资本国际中国指数(msci China Index)和沪深300(CSI 300)非金融市场一致预期的2019年利润今年迄今已下降7/10个百分点。目前，稳定增长政策能在多大程度上拉动中国的增长，需要关注中国未来的宏观数据和政策的进一步力度。

贸易摩擦:从关税水平和技术限制来看，贸易摩擦比年初更加严重。

去年年底中美领导人会晤后，市场开始预期今年5月前中美之间可能会有一定程度的协议，关税生效的范围和水平相对较小。然而，经过5月份以来的波折，中国对美国出口的2500/3000亿美元商品征收了25%/(10%，部分15%)的关税，未来的关税可能会提高到30%/15%，这显然比年初的情况更为严重。此外，5月份以后，一些中国科技企业也以国家安全的名义受到美国的限制，这比年初更加严重。目前，中国和美国可能在10月份再次会晤，但会谈的前景仍不确定。

市场估值:整体估值略高于年初，消费、科技、医药等增长方式明显高于年初，而周期性板块(与房地产、金融、原材料、能源等价值方式重叠。)与年初的情况相似。

外部市场估值(如代表性的标准普尔500指数)和摩根士丹利资本国际中国指数(msci China Index)以及沪深300指数(CSI 300 Index)均高于年初的水平(CSI 300指数的远期市盈率为9.2倍，年初为11.8倍；摩根士丹利资本国际中国指数(MSCI China Index)为9.7倍，年初为11.6倍)。从局部来看，消费、医药、科技等部分增长方式的估值明显高于年初水平，行业领先企业的整体估值再次处于历史平均标准偏差的两倍位置；然而，房地产、金融、原材料和能源等部分周期价值类型的估值接近或略低于年初。

总的来说，我们认为:

1)目前，整体市场没有被高估，宽松的政策可能导致市场被空.反弹然而，除非下行增长导致政策力度超出预期，否则空未来三个月的市场反弹可能明显小于今年第一季度；

2)政策宽松的实施和进一步的预期可能支持一些周期性行业的短期主导地位，如非银行金融、房地产和一些原材料，以及部分周期性消费；

3)相比之下，占主导地位的消费增长自年至今遥遥领先，如a股的白马蓝筹股、港股的消费、医药等。，可能会受到估值过低和预期过高等因素的影响，而短期内可能会表现稍差。不过，我们对这些高质量先行指标的中期表现并不悲观，它们代表了中国消费升级和产业升级的趋势，建议逢低吸纳。

4)恒生中国企业指数(Hang Seng China Enterprises Index)等港股指数的周期性行业比重略高，整体估值较低，其短期空反弹可能略大于a股指数。在后续，我们将继续跟踪中国的增长情况，包括房地产市场的进展，以及中国的内外政策反应，以判断中期市场趋势和板块动态。