天风固收：恳谈会后如何看贵州？贵州债能否参与？

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贵州省座谈会就像山西煤炭企业路演一样，发生在相关主体在一、二级债券市场遇到困难的时候。与山西煤炭企业路演不同，座谈会后市场对贵州城市投资债券仍持观望态度。

尽管以论坛形式提供的外部支持很重要，但市场更期待实施切实可行的政策，尤其是促进隐性债务解决。同时，投资者也很难简单地忽视贵州省城市投资的区域特征。如果有新的资金来源来缓解城市投资企业资本延续的压力，我相信目前的情况会得到更明显的改善。此外，论坛上透露的态度偏向于公开市场债务，这将在一定程度上影响市场信心的提振效果。

那么贵州债务能参与吗？

从退却的角度来看，这毕竟是全面小康社会的一个缺点，意味着自身造血能力严重不足，风险很高。但是，由于缺点必须补充，外部支持是完全可见的，国家发展和改革委员会的转移支付和公司债券的发行批准都可以观察到。

虽然总体上是谨慎的，但我们建议可以选择一些债券参与公开发行。

近年来，贵州投资债券一直是市场的重要焦点。为什么市场上仍然关注投资银行的人会在2016年去贵州？三年后，时间似乎变了。10月18日，贵州债券市场投资者研讨会在上海证券交易所举行。显然，贵州在资本市场上遇到了困难。省长很少公开与市场沟通。以前只有一个案例，就是2016年，山西省副省长带领9家煤炭企业到北京进行路演。2016年山西的路演相当不错，那么我们应该如何看待贵州的这次谈话呢？

2019年贵州城市投资和2016年山西煤炭为什么要走向市场交易？

我们比较分析了贵州和山西两个市场的交易情况:

1.背景是一样的:到期压力巨大，市场融资受阻

当时的山西煤炭企业和现在的贵州城市投资都面临着巨大的资金延续压力。

受行业不利因素的影响，山西煤炭企业16年来经营和融资活动的现金流量显著下降，而自由活动的现金流量为负值。从发行债券募集资金的使用情况可以看出，2015 -2016年企业发行的债券大部分是用于偿还银行贷款的，在此期间，山西7家样本煤炭企业的长期贷款明显下降，这证实了这一情况。此外，山西省政府2016年6月发布的《加强金融支持细则》中提到，要求金融机构确保煤炭行业的融资额度，禁止向7家省级煤炭集团放贷，这从侧面证实了以前曾发生过这种情况。在债券方面，山西煤炭企业仍保持一定的净整合，但债券到期压力主要集中在2016年第三、四季度。

贵州城市投资企业主要面临借新还旧的资金更新压力。企业迫切需要发行债券来展期债务。我们对2019年以来公开发行的贵州城市投资债券募集资金使用情况进行了统计，发现约58.51%的募集资金用于借入新资金或补充营运资金。然而，较高的债券融资成本实际上给企业带来了较大的财务压力，项目运营所需的资金压力不可低估。从静态来看，明年下半年，贵州城市投资企业将迎来另一波债券到期高峰(就行权而言)，资金赎回压力依然存在。根据贵州省地方金融监督局局长在贵州论坛上的讲话，贵州省计划在上海发行1300多亿元企业债券，今年到目前为止，贵州城市投资已经发行了总计474.93亿元的债券，这表明该地区对资金的需求仍然很大，而且继续下去的压力很大。

2.负面消息火上浇油

路演前导致市场对山西煤炭企业和贵州城市投资持谨慎态度的重要因素现在也包括负面信贷事件的影响。

2016年，债券市场处于违约潮中。4月6日，山西一家核心煤炭企业——中煤华宇债券违约，引发市场悲观情绪迅速发酵。从最初的16年开始，煤炭行业的信贷息差开始下降，结果从4月6日开始迅速反弹，并一直走向历史高点。当时，债券市场的违约案例不多，市场对债券违约的反应比现在更强烈。作为首个违约的煤炭企业，中煤华宇自然对市场造成了巨大冲击。

与煤炭企业聚集风险、突然爆发违约不同，市场上不时有贵州省城市投资企业不规范违约的传言(参见企业预警通行证等)。)。虽然这并没有引起信贷息差的剧烈变化，但却揭示出该地区企业的资金链较为紧张，从某种程度上来说，贵州城市投资债券基本处于一级发行成本较高、二级信贷息差自2018年下半年以来居高不下的局面。就在座谈会召开的前一天，安顺市的市级平台安顺贸易被发现存在不规范违约行为。

3.煤炭在谷底，城市投资在哪里？

从2015年到2016年，煤炭行业基本处于底部。一级市场煤炭债券发行受阻，发行规模下降，取消或延期发行增加，发行成本大幅上升；二级市场收益率飙升至历史最高水平，远远超过其他产能过剩行业。

在一级市场上，煤炭企业发行债券的规模和数量在绝对和相对意义上都明显缩水。15年来，煤炭企业债券在发行规模和信用债券数量中所占的比重明显下降，并于16日第二季度达到行业最低点，这也是山西煤炭企业北京路演的前夜。煤炭企业取消或推迟发债也在同一时期达到历史峰值。2015年第三季度，44.80%的债券被煤炭企业取消或延期。在2015年第四季度至2016年第二季度取消或延期的28只债券中，山西煤炭企业债券占到了四分之一。

在二级市场，产能过剩行业的信贷息差在2015年第四季度开始上升。尽管他们在此期间经历了波动，但上升趋势并未减弱，并在2016年第二季度末达到历史峰值，也就是路演前夕。具体来说，煤炭行业的信用利差在产能过剩行业中排名第一，钢铁行业的信用利差从2016年第一季度开始进入下行通道，有色金属的信用利差一直在一定范围内波动，没有突破之前的高点。总的来说，二级市场的情况进一步反映出市场对煤炭企业明显有较强的阻力。正如副省长王奕心在路演中所说:“目前，投资者对煤炭行业的态度主要有以下几点:第一，如果看不清楚，就离远点，贷款，压贷款，缩规模，收权。煤炭企业发行的债券不予购买；第二，考虑到国家支持实体经济的政策，考虑到地方政府的面子，考虑到企业过去的友谊，我不会再施压或增加新的，继续保持存量规模不变。这种态度占大多数；第三，少数投资者认为这是进入优质煤炭企业的大好机会。

那么目前的城市投资在哪里？

根据城市投资的一级发行和二级价差，随着2018年下半年城市投资再融资政策环境的改善，以及2019年隐性债券互换等一系列利好推动，城市投资行业目前处于良好的市场地位。在一级市场，2019年城市投资债券发行规模较大，前三季度保持稳定。自2018年第四季度以来，城市投资行业保持了相对强劲的净整合水平，表现好于工业债券。在二级市场，目前城市投资债券的信用利差自2018年年中开始进入下行通道，而由于信用违约、融资渠道收紧、部分企业经营水平下降，工业债券的信用利差目前处于历史高位。

显然，2016年山西北京路演是煤炭债券市场的左信号，那么贵州座谈会的信号是什么？绝对不是左边。什么值得进一步思考？

4.为什么山西煤炭和贵州城市投资？

2016年，煤炭行业普遍低迷。山西煤炭为什么去北京路演？如今，隐性债务处置的压力在地方政府之间并不均衡。贵州为什么来上海认真谈？

无论是山西的煤炭企业还是贵州的城市投资，其重要性不言而喻。

山西省是以能源和原材料工业为主体的重工业结构。丰富的煤炭资源和中部的地理位置使煤炭产业成为山西省的支柱产业，对山西省的经济拉动和就业保障起到了重要作用。从煤炭行业本身来看，山西省具有很强的资源禀赋，对整个行业有很强的影响力。从1949年到2018年底，山西省共生产原煤190亿吨，约占全国累计产量800亿吨的1/4，对外转移量超过120亿吨，占全国对外转移量的70%。

[1]ce weekly/2019/0905/267309 . shtml

城市投资对贵州的重要性是什么？近年来，贵州省的高经济增长率与大兴的基础设施密切相关，城市投资公司是弥补基础设施不足的主要载体，也是保持贵州经济增长的主要力量之一。在我国不存在城市投资债券违约的背景下，城市投资在贵州省发挥着重要作用。

从一级和二级债券市场可以看出贵州城市投资的市场压力有多大。

贵州城市投资债券一级市场发行结构不佳，目前主要是非公开发行的债券。除省级平台外，发行成本也大幅上升；一段时间以来，二级市场的收益率一直保持在历史最高水平。

在一级市场，贵州城市投资债券发行规模占城市投资债券总发行规模(中国债券口径)的比重在2018年第一季度触底后出现波动和反弹，但发行结构不佳，民间债券和定向工具比重大幅上升，2019年第三季度达到88.31%，表明贵州城市投资债券整体发行成本较高。

我们进一步选择无担保的公共债券来讨论发行成本。除省级平台外，贵州城市投资债券在国家公园、城市、区县的发行成本显著增加。

在二级市场上，贵州省城市投资债券的整体信用利差在全国最高，这表明市场对贵州省城市投资债券的风险认识最为谨慎。我们选择一些信贷息差最大或债务负担相对较大的地区进行比较。我们可以发现，自18年后半期城市投融资水平提高以来，其他选定地区的城市投资债券息差出现波动和下降，而贵州省则有再次上升的嫌疑。这反映出在过去的半年到一年时间里，贵州城市投资并没有从行业的优惠政策中受益，整个市场对贵州省投资项目的沉重债务负担、薄弱的平台资质和不良的现金流回收有着强烈的疑虑。

短期影响是什么？

回顾市场表现，可以说山西路演的背景对市场和投资者有着明显的积极影响。路演后，山西煤炭企业债券在一、二级市场的表现有所改善。

2016年7月19日，路演结束后一周，16家山西煤业的scp003以4%的票面利率成功发行，成为媒体宣传的正面例子。事实上，山西煤业1月和3月发行的超短期融资券的票面利率分别为3.80%和3.50%，因此与自身相比，4%的利率并不低。但是，通过对比同期其他省市aaa级煤炭企业的超短期融资结果，可以发现16家山西煤炭的scp003在发行成本上具有100bp以上的优势，应该说反映了路演的效果。

从延长的时间窗口来看，从2016年7月13日到2016年底，统计中的7家煤炭企业发行的短期融资券利差大幅下降，中奖彩票略有下降。当然，这更多是因为上述基本预期重新占据上风，这不能完全归因于路演。

在二级市场上，从图3可以看出，山西煤炭企业路演后，煤炭行业的信用利差出现下降，市场人气稳步回升，反映出市场对包括煤炭在内的产能过剩行业的信心大范围恢复。

目前，贵州省论坛也已经结束了一个多星期。在此期间，贵州省一级市场没有上市投资债券，但有3只债券即将发行，2只债券即将上市。最值得注意的一期是10月25日。起息日为10月29日“19桂安g1”。这种5年期普通公司债券的最终票面价值为7.3%，发行利差约为374个基点，与贵州第二季度持平。然而，从发行人桂安新区发展投资有限公司开始，公司债务负担沉重，市场认可度相对较低。它已经一年半没有发行公共产品了。这一次，它成功地获得了面值和私人债务现金相似但期限更长的公共债券，融资成本实际上降低了。应该说，论坛可能会在一定程度上提振市场信心。在二级市场，信用利差保持在相对稳定的水平，没有受到路演的太大影响，反映出贵州省投资债券市场仍处于观望状态。

总体而言，贵州省论坛没有山西煤炭企业路演那样发挥明显的市场效应。

原因是什么？

为什么山西煤炭企业路演和贵州座谈会的背景有很多相似之处，但短期效果不同？

1.行业逻辑之间的区别

我们认为这是由于煤炭和城市投资之间不同的产业逻辑。前者主要在于分析行业周期的位置，判断财务状况和投资价值，更多地考虑行业的基本面；后者从宏观上自上而下分析判断地方隐性债务风险和城市投资借新还旧的能力，更多考虑再融资环境和政策影响。

从2015年到2016年上半年，在经济增长放缓的背景下，前期的不合理操作造成了严重的产能过剩问题。作为一个周期性行业，煤炭经历了几轮煤炭价格下跌，然后达到历史低点。为此，该国引入了供应方结构改革。在“去产能”、“限产”等一系列产业政策的影响下，产业格局和供求状况逐步改善。自2016年6月以来，煤炭价格已显示出复苏迹象，7月份上涨趋势明显。站在当时的时间节点上，不能完全断言煤炭企业能够渡过难关。但是，在政策的影响下，商品价格已经开始向左侧发出信号，市场可以通过调查和分析逐步识别行业和企业的周期位置。同时，煤炭债券的整体票面利率远高于一般市场水平。对于山西七大煤炭企业中一些相对较好的主体来说，信用资格首先开始提高。有了政府平台，只要银行不继续放贷，企业的财务状况就会得到改善，同时，它们也会有更好的投资价值。这种对煤炭企业投资的市场判断更多的是基于煤炭行业本身的特点，而政府平台也起到了重要的推动作用。然而，最大的逻辑是，投资者对该行业的基本面有清晰的把握，尤其是对左边阿尔法的判断。

那么当前的城市投资债务风险和再融资环境是什么？虽然从全国来看，2018年723事件后，城市投资的再融资环境和政策有了明显改善，但贵州省债务水平相对较高，经济实力处于末尾(2018年省级总负债率((政府债务余额+城市投资计息债务)/地方综合财力)居全国第二位，仅次于青海)，地区债务压力较大。按照监管标准，金融机构的犹豫是完全可以理解的。

那么贵州没有什么可以支持的吗？全面建设小康社会和弥补不足的逻辑还能用吗？

据贵州省统计局统计，“2015年，全省贫困人口为493万人，贫困人口数量居全国首位，占全国的8.77%。全省有66个贫困县、190个贫困乡和9000个贫困村。可以说，贵州是中国全面小康社会的一个重要缺陷。从弥补不足的角度来看，这是近年来政策向贵州倾斜的重要原因，也是金融机构敢于早期参与的重要前提。

毕竟，贵州是中国最贫困的省份之一，中央政府一直对贵州给予大力支持。中央退税和转移支付在贵州省财政收入中的比重近年来一直保持在40%以上，2018年为42.80%。

得益于政策支持和市场参与，近年来贵州省经济实力明显增强，经济增长速度居全国前列，贫困人口和贫困发生率明显下降。目前，贵州贫困人口约为155.12万人，贫困发生率明显下降。可以说，扶贫工作取得了显著成效。

但是贵州已经建立了一个相对良性的金融基础吗？可以说，与快速上升的债务水平相比，自身的造血能力仍然严重不足，中央政府的转移支付和外部支持总是有限的，市场化融资是应该的。说情况很困难也很尴尬。

因此，虽然座谈会在很大程度上缓解了市场的疑虑，引起了投资者的广泛关注，但投资者还是需要一步一步地看到贵州政府口头上做出的“刚刚交换的担保”。

2.微观资格的差距

进一步观察山西煤炭企业和贵州城市投资企业的信用资质，可以发现山西省七大煤炭企业的领先地位相对清晰。一旦行业有所改善，这些科目的资格将立即得到提高。贵州省城市投资企业的主要情况有很大不同。

参与山西煤炭企业路演的8家煤炭企业(梅津能源当时没有评级)当时信用评级为6个aaa、1个aa+和1个aa，信用资质总体良好。在路演中，副省长王奕心明确提到:“我们支持的是山西的优质煤炭企业，但我们绝不会提防僵尸企业的缺点，绝不会忽悠大家追加投资，以确保有保障、有压力”，这充分体现了政府平台的客观性。

然而，贵州省城市投资企业存在明显的信用分层。平台主要为市、区、县三级，信用等级主要为aa级，整体信用资质较弱。从前面的分析可以看出，贵州城市投资企业真正的困难集中在国家公园、市级和区级平台上，这些企业的信用资格还需要仔细筛选。

进一步分析了贵州省城市投资债券的现状。从区域分布来看，除省级平台外，遵义和贵阳是贵州省现有城市投资债券最多的，六盘水和安顺也有较多的现有债券。就债券种类而言，公司债券和公司债券是主要类型。

贵州省的高经济增长率离不开基础设施建设的推动。在这种情况下，城市投资企业承担了重要任务。相关项目的资金来源之一是国家发展和改革委员会的公司债券。自2015年以来，贵州省城市投资公司债券规模不断扩大。城市投资公司债券(中国债券)比重仍处于较高水平，同比增速波动较大。受2018年上半年基数效用较低的影响，2019年上半年贵州省城镇投资公司债券规模同比增长。2013 -2019年第三季度，根据平台所在区域，发行规模排序为贵阳、遵义、六盘水、毕节、黔东南州、安顺、黔西南、省级、黔南州、铜仁地区，与经济实力有一定的对应关系。如果我们只看2019年的情况，公司债券的主要发行者是贵阳的一些区级平台。

未来的情况如何？

贵州省座谈会就像山西煤炭企业路演一样，发生在相关主体在一、二级债券市场遇到困难的时候。与山西煤炭企业路演不同，座谈会后市场对贵州城市投资债券仍持观望态度。

尽管以论坛形式提供的外部支持很重要，但市场更期待实施切实可行的政策，尤其是促进隐性债务解决。同时，投资者也很难简单地忽视贵州省城市投资的区域特征。如果有新的资金来源来缓解城市投资企业资本延续的压力，我相信目前的情况会得到更明显的改善。此外，论坛上透露的含蓄态度偏向于公开市场债务，这将在一定程度上影响市场信心的提振效果。

那么贵州债务能参与吗？

从退却的角度来看，这毕竟是全面小康社会的一个缺点，意味着自身造血能力严重不足，风险很高。但是，由于缺点必须补充，外部支持是完全可见的，国家发展和改革委员会的转移支付和公司债券的发行批准都可以观察到。

虽然总体上是谨慎的，但我们建议可以选择一些债券参与公开发行。

按区域划分，贵州省有6个地级市(贵阳、遵义、六盘水、安顺、毕节、铜仁)，3个自治州(黔东南、黔南、黔西南)，9个县级市，52个县，15个市辖区，11个自治县，1个特区县。地区之间有很大的差距。具体来说，贵阳市和遵义市具有较好的实力；毕节市和六盘水市位于第二梯队；黔南州和黔西南州经济实力较差，但债务水平相对较低；黔东南州、安顺市和铜仁市在第四梯队。

风险警告

政策变化超出预期，经济下行风险超出预期。