中信证券：债市还会跌吗？通胀和风险偏好的利空不可持续

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报告要点

2019年10月28日，在上午9点开市后，债券市场收益率开始了一轮快速上升。10年期国债(活跃债券190006.ib)的收益率从开盘时的3.25%一直在上升，最高收益率达到了3.30%；10年期CDB债券(活跃债券190210.1英镑)的收益率从3.71%上升至最高收益率3.7525%，债券市场全天呈“N”型。昨天市场崩盘有两个主要原因。首先，猪肉价格和通胀预期最近继续增强。其次，风险偏好和股票债券上升的跷跷板效应出现了。但是，从基本面来看，我们认为目前的利率水平已经影响了经济的稳定和复苏，而债券市场的持续下跌空是有限的，机会也越来越明显。

最近债券收益率的快速上升不利于企业融资的增长。原则上，企业信贷的增长率与企业信贷需求和银行对企业贷款的利率直接相关。国债收益率与无风险资产收益率水平相对应，国债收益率水平的上升将逐渐反映在银行的资产选择上。目前，10年期美国国债的收益率水平自8月中旬以来一直在上升。在经济压力的背景下，企业信贷在第四季度可能面临更大的压力——银行可能更愿意分配国债，而不是贷款给企业。

与此同时，实际利率与企业信贷增长率之间的偏差也有所减弱。通胀压力导致的资产收益率水平大幅上升，可能会给企业信贷带来巨大压力。当新的增长点没有明显出现时，通货膨胀因素快速下降导致的实际利率上升可能意味着国债收益率水平由于企业经营压力而再次下降。

目前，企业利润水平较低，融资需求可能有限。从工业企业利润增长率与第二产业固定资产投资完成量的关系来看，两者的趋势基本同步，工业企业利润下降的趋势可能意味着第二产业投资需求下降。

由于债券市场收益率上升，公司债券发行可能面临压力。从目前信用债券收益率和信用利差的趋势来看，企业的信用资格并没有明显下降，由于政府债券收益率的持续上升，信用利差处于压力之下。目前，企业债务融资在社会融资规模中的比重稳定在12%左右，政府债券收益率上升对信用债券发行的压力不容忽视。

空通胀和风险偏好的好处是不可持续的。就债券市场而言，目前债券市场的参与者对各种看涨消息的反应有些被动，他们对cpi的限制更为重要。与此同时，当债券市场缺乏明确的方向时，它们对边际扰动更加敏感。但猪通胀不是周期性的，经济仍处于通缩周期。此外，从风险偏好来看，提前透支和透支了优惠政策。

从10月28日的交易日开始，消息波动较小，恐慌因素较大。对通胀的担忧、央行的操作以及第四季度未知的经济政策都加剧了单个交易日的恐慌。但从中期来看，资产短缺的主要逻辑仍然成立。银行及相关金融机构资产配置的主要路径仍集中于地方债务和高等级信用债券。尽管低利率改革继续推进，低利率已经下降了10个基点，但就成本表现而言，企业贷款可能并不占主导地位。第四季度没有财政政策推进的消息，银行资产配置自然趋于保守，这也是“宽信贷”难的一个主要原因。

在当前基本面水平和可配置资产背景下，债券市场收益率水平一直偏高:后续经济复苏可能面临压力，债券投资拐点可能逐渐显现。关于目前的回报率，我们认为投资机会是在年底和明年出现的:从配置的角度来看，我们可以提前考虑配置，为明年做准备。

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2019年10月28日，在上午9点开市后，债券市场收益率开始了一轮快速上升。10年期国债(活跃债券190006.ib)的收益率从开盘时的3.25%一直在上升，最高收益率达到了3.30%；10年期CDB债券(活跃债券190210.1英镑)的收益率从3.71%上升至最高收益率3.7525%，债券市场全天都处于“N”型状态。10月28日前后，没有任何事件或消息对债券市场预期产生重大影响，所以这次债券收益率大幅上升的原因值得考虑。

更值得注意的是，自8月13日触及3.0041%的低点以来，10年期国债收益率一直在向上波动，而通胀、经济增长、金融因素和外部环境等诸多因素实际上是相互交织的。与此同时，中国经济基本面总趋势没有改变，制造业pmi仍低于50%；非制造业pmi仍处于下行过程；从生产方面看，高炉操作率和工业增加值弱于季节性；然而，固定资产投资和消费的增长率并没有提高，国内生产总值的增长率也在下降范围内。目前，市场已经认识到猪肉造成的通货膨胀因素，因此，目前10年期政府债券的收益率水平可能不完全符合基本情况，市场对各种利润空因素的解释可能导致债券市场收益率超调。

利率水平高于基本面

债券收益率的上升趋势不利于企业融资的增长。原则上，企业信贷的增长率与企业信贷需求和银行对企业贷款的利率直接相关。国债收益率与无风险资产收益率水平相对应，国债收益率水平的上升将逐渐反映在银行的资产选择上。这在经济增长良好的时期往往令人困惑，因为经济增长的上升往往会带动债券市场的收益率水平和企业信贷的增长率一起上升。事实上，在经济高速增长时期，银行总资产的创新能力往往很强。观察商业系统自有资产增长率与国内生产总值之间的关系，我们可以发现，在地方经济高速增长或边际稳定时期，银行系统总资产增长率往往较高。此时，金融系统创造的高收益资产收入自然比债务利息收入更具成本效益(企业的违约率在经济景气时期趋于下降)。在经济增长压力下，这种情况将完全逆转，银行体系的资产创新能力将下降，高收益资产的违约率也将上升，利率债券的无风险优势将逐渐显现。观察自2011年以来的三轮经济增长下滑中，10年期国债收益率与企业信贷增长率之间的关系，如果排除一些干扰，可以发现它们基本上呈现出负相关关系。目前，10年期美国国债的收益率水平自8月中旬以来一直在上升。在经济压力的背景下，企业信贷在第四季度可能面临更大的压力——银行可能更愿意分配国债，而不是贷款给企业。

与此同时，实际利率与企业信贷增长率之间的偏差也有所减弱。如果将10年期国债收益率与cpi增长率之差作为实际利率的观察变量(ppi往往会带来内生问题)，则可以观察到它与企业信贷增长率之间的关系:自2016年(中国基本进入增长率转移期)以来，基本呈现稳定的反向关系。然而，自2019年2月以来，cpi衡量的实际利率与企业信贷增长率(相对数字)之间的负相关关系已经偏离。从历史经验来看，两者之间总是有一种趋同的驱动力。目前，高通胀遇到了高猪价的供给面因素。如果猪价因素不存在(或逐渐消退)，10年期政府债券收益率的过度上升趋势可能会将实际通胀拉得过高，从而继续使企业信贷增速进一步推低(这一情景与2016年第四季度部分相似，当时通胀高点与10年期政府债券收益率同时上升；2017年第一季度，经济稳定带来的债券收益率上升和通胀下降叠加，导致实际利率突然上升，企业信贷被抑制在历史低位。从这个角度来看，由于通货膨胀压力导致的资产收益率水平的急剧上升可能会给企业信贷带来巨大压力。当新的增长点没有明显出现时，通货膨胀因素快速下降导致的实际利率上升可能意味着国债收益率水平由于商业压力而再次下降。

目前，企业利润水平较低，融资需求可能有限。10月27日，国家统计局发布了9月份全国工业企业运行效率的相关数据。工业企业营业收入继续下行，工业企业利润总额增速较8月份有所扩大，目前为-2.1%。从工业企业利润增长率与第二产业固定资产投资完成率的关系来看，两者的趋势基本同步(2016年供给侧结构性改革造成了两者之间的偏差)；2019年，两者之间的相关性仍然相对接近；从这个角度来看，工业企业利润的下降可能意味着第二产业投资需求的降低。我们还可以从工业企业的经营效率数据中得到一些其他的线索。目前，工业企业应收资产和存货增长率之和小于负债增长率，工业企业可收回资产增长率相对下降；根据历史经验，收入、资产和库存的增长率以及减去负债的增长率通常都高于10年期债券的收益率。目前，债券市场收益率水平偏离了上述财务指标的趋势，债券市场收益率的上升趋势可能没有足够的基本面依据。根据上市公司的财务数据，第三季度上市公司的财务报告陆续公布。根据目前公布的财务报告，上市公司的营业收入和净利润增长率同样乐观。

由于债券市场收益率上升，公司债券发行可能面临压力。自2019年8月中旬以来，10年期政府债券的收益率一直在缓慢上升，并缓慢上升了近30个基点。然而，观察不同评级信用债券的信用利差趋势，我们可以发现，自8月中旬以来，信用债券的信用利差基本没有上升，aa+和aa债券的信用利差甚至有所收缩。我们认为，从目前信用债券收益率和信贷利差的趋势来看，企业的信用资格并没有明显下降，由于政府债券收益率的不断上升，信贷利差也处于压力之下。充分的信用价差是企业发行债务融资的保证。从2018年至今的信用利差和信用债券发行趋势来看，两者大致呈正相关；从9月份和10月份的债券发行来看，较低的信贷息差减缓了企业债券发行的增长。与此同时，由于信用利差的压缩，近期不同资质企业的债券发行出现分化:aaa级债券成为债券发行的主力军，而aa+和aa级公司债券的发行量大幅下降。目前，企业债务融资在社会融资规模中的比重稳定在12%左右，政府债券收益率上升对信用债券发行的压力不容忽视。

如何看待10月28日的债券市场崩盘？市场前景的几何？

在交织期，债券市场很难找到某个方向。自8月份以来，债券市场逐渐进入一个难以找到方向的时期，各种因素空也紧随其后:①cpi的快速上涨和对“猪通胀”的担忧是债券市场收益率下降趋势的主要障碍；②中美贸易谈判显示出边际改善的迹象，中美贸易谈判结束带来的人民币升值预期也令债券市场参与者担忧；3 .基本面的削弱已成为当前经济增长的主调；④第三季度，央行没有表现出放松的意图，8月和9月的财务数据也没有下降。与此同时，尽管央行推动了低利率评估，但低利率贷款业务仍保持着原来的利率水平。就债券市场而言，目前债券市场的参与者对各种看涨消息的反应有些被动，他们对cpi的限制更为重要。与此同时，当债券市场缺乏明确的方向时，它们对边际扰动更加敏感。

从10月28日的交易日开始，消息波动较小，恐慌因素较大。10月27日发布的工业企业经营效率数据再次走软，但前期债券市场仍保持“多看少做”的路径，钝化了丽都事件。与此同时，生猪价格引发的通胀预期可能是此次暴跌的主要市场预期。市场对生猪价格上涨导致的猪肉替代品价格上涨保持高度警惕，市场前期担心的通胀问题导致债券收益率不断调整；10月28日，当债券市场开盘时，它跳过了空，这可能会引起市场恐慌。与此同时，10月28日在北京召开的19届四中全会上，大量反向回购引发的对央行tmlf操作的质疑加剧了债券市场的恐慌。对通胀的担忧、央行的操作以及第四季度未知的经济政策都加剧了单个交易日的恐慌。此外，今天的收益率下降可能已经触及了一些机构的止损线，导致了一个“停-降-停-损”的循环，这使得收益率下降得更快。

但从中期来看，资产短缺的主要逻辑仍然成立。目前，银行总资产的创新能力仍处于较低水平，而房地产监管的收紧和基础设施增速难以提高使得相关高收益资产越来越少，而表外融资却从未因监管的推进而有所改善。因此，银行及相关金融机构资产配置的主要路径仍集中在地方债务和高等级信用债券上。尽管低利率改革继续推进，低利率已经下降了10个基点，但就成本表现而言，企业贷款可能并不占主导地位。第四季度没有财政政策推进的消息，银行资产配置自然趋于保守，这也是“宽信贷”难的一个主要原因。

然而，从关注短期债券市场的cpi和tmlf来看，生猪价格上涨引发的通货膨胀的代表性尚不清楚(ppi通缩仍在加剧)；无论货币政策是否宽松，在解决当前“资产短缺”的情况下可能仍然发挥有限的作用，债券市场参与者对tmlf的担忧可能更加情绪化。在当前基本面水平和可配置资产背景下，债券市场收益率水平一直偏高:后续经济复苏可能面临压力，债券投资拐点可能逐渐显现。关于目前的回报率，我们认为投资机会是在年底和明年出现的:从配置的角度来看，我们可以考虑适当的配置来为明年做准备，而从交易的角度来看，我们应该把重点放在防御上。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年10月28日，银行间和存款间质押式回购加权利率上下波动，隔夜、7天、21天和1个月分别变动5.46个基点、3.21个基点、4.46个基点、4.29个基点和0.12个基点至2.50%、2.66%、2.81%和2.82%。国债收益率全面上升至到期日，变动幅度分别为1.14个基点、3.25%和1.25%。上证综指上涨0.85%，至2980.05点，深证综指上涨1.46%，至9801.87点，创业板指数上涨1.74%，至1704.42点。

2019年10月28日，中央财政管理商业银行定期存款业务600亿元，对冲了央行反向回购到期等因素，银行体系流动性总量处于合理充足水平。今天没有反向回购操作。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年8月份m0较2016年12月份累计增加，外汇持有量累计减少6977.14亿元，财政存款累计增加20164.09亿元，我们粗略估算了居民现金支取、外资占用下降和税收流失的流动性，并计算了考虑到公开市场操作到期的日流动性减少总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

流动性的动态监控

可转换证券

可转换债券市场综述

10月28日，在可转换债券市场，平价指数收于93.12点，上涨0.46%，可转换债券指数收于111.90点，上涨0.45%。在176只上市可转换债券中，145只上涨，28只下跌，但普通可转换债券、岩土可转换债券和中信可转换债券除外。其中，蓝盾可转换债券(13.57%)、南威可转换债券(12.39%)和中庄可转换债券(11.95%)涨幅居前，而石源可转换债券(2.89%)、济川可转换债券(0.94%)和古嘉可转换债券(0.92%)跌幅居前。在176只可换股债券中，除中化岩土、益多利和横河模具外，144只上涨，29只下跌。其中，CSSC (10.05%)、天康生物(10.04%)和九琦软件(10.02%)涨幅居前，而石源(9.07%)、济川制药(7.83%)和中重(3.35%)跌幅居前。

可转换债券市场周报

上周，在股市整体波动的背景下，沪深可转换债券指数基本收盘，交易量较前期有所下降；在个人息票层面，除了新息票表现较好之外，该行业的贝塔市场是主要市场。

上周，我们在周报中提出，预计第四季度将是发行和上市的高峰期。随着大型银行上周发行可转换债券，供应已成为近期市场担忧之一。然而，我们预计供应的增加对当前市场的影响较小。相反，我们建议从新凭证的资格中寻找价格合理的中长期布局机会。

从股市走势来看，第三季度企业利润逐渐稳定，加上国内稳定和国外宽松的宏观背景，市场对中期修复情况的预期相对一致，这也是我们在上周的周报中强调阿尔法时间窗的核心原因。对于可转换债券市场而言，缺乏对单个债券的选择是制约整体表现的核心因素，但这一矛盾有望随着发行速度的加快而逐步改善。同时，股票市场的热点轮换有望给可转换债券市场带来贝塔机会，但值得注意的是，从分散程度来看，目前单个债券估值的分化偏高，单个债券的分化在中短期内可能会继续。

在具体的战略层面，我们重申，尽管可转换债券市场的气氛有点沉闷，但在息票层面并不缺乏机会。从配置结构上，我们把握两个层次，一是基本面坚实、灵活性可接受的阿尔法目标，二是基于中期视角的反周期思维布局。如果投资者跟随我们最近的每周报告对推荐投资组合的调整，从反周期的角度来看，我们会不断地用中期布局券取代提前赎回目标，这种调整趋势目前还会继续。

在具体配置层面，建议围绕三条主要投资线选择凭证:一是有一致预期的核心资产，特定行业可以关注大额消费和医药；第二，与近期情绪或周期性复苏相关的行业，具体行业可重点关注大金融、轻工业和造纸等。；第三，市场风格占据主流技术领域，具体主题可以集中在5g、区块链、自主控制等方面。

建议重点关注林深(普通人)、拓邦(和谐人)、觉威、高能、周明、安图、水晶、祁鸣、哈尔及经纪公司的可转换债券。

建议重点关注孟电可转换债券、玲珑可转换债券、小蓝可转换债券、华森可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、中来可转换债券、明泰可转换债券、久利可转换债券、长期可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股票价格波动超出预期。

盈余波动。

股票市场

可转换债券市场