张瑜：宏观矛盾的切换与两大信号的把握

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物质项目

10月18日，统计局发布了第三季度的主要经济数据。第三季度国内生产总值同比增长6%，前一季度为6.2%；9月份同比增长7.8%，前一个月为7.5%；9月份工业增加值同比增长5.8%，同比增长4.4%；1-9月，固定资产投资累计增长率为5.4%，上年同期为5.5%。

主穴

一、经济展望:把握未来宏观矛盾的三阶段转换

第三季度经济形势:第三季度实际国内生产总值为6.0%，低于第二季度的6.2%。名义国内生产总值为7.6%，低于此前的8.3%。第三季度经济数据最明显的特征是，生产和需求双双下降，通缩压力明显，只有基础设施和净出口好于第二季度。前者受益于金融支持，而后者受到国内需求下降的影响，其盈余扩大。与此同时，工业产品价格大幅下跌，名义国内生产总值在短期内见底。

第四季度和明年的前景:宏观关注的三阶段转换；

第一阶段:从第四季度到明年1月:经济下滑有望进入缓坡区，猪通胀成为主要担忧，名义gdp将反弹。经济衰退的放缓是由于生产方面的去库存化范围缩小和需求方面的改善迹象减弱。如社会零利率的恢复、房地产投资的弹性以及企业中长期信用的改善。同时，由于基数效用，第四季度的gdp增长率可能在6%-6.1%左右。但是，猪的通货膨胀将继续上升，生产者价格指数的上涨将逐步缓解，下降率将明显缩小。名义国内生产总值预计将在第四季度反弹。

第二阶段:明年2月至5月:通胀将触及高点并回落，焦点将再次放在经济基本面上。至于通货膨胀，由于春节的错位效应，今年的最高点将在明年1月确立，然后会慢慢下降。至于经济基本面，我们认为，今年9月至明年第一季度的反周期调控对经济稳定增长的影响可能略低于预期。今年第一季度，出口、金融实力和强劲的房地产等三个超出经济预期的因素难以重现。明年一季度，就出口而言，周边经济的下行趋势没有改变，有进一步下行的迹象。在财务上，在高基数下，即使你再次向前倾斜，效果也可能不如今年；就房地产而言，在稳定和控制的基调下，空的上行空间有限。明年第一季度的经济趋势可能仍然疲软。

第三阶段:明年6-7月:关注政策选择。明年第一季度，当经济出现轻微扭曲时，6月份市场的焦点将再次聚焦于政策选择。今年年中的政治局会议将决定下一轮稳定增长的基调。包括方向和振幅的选择。

第二，经济观察:第四季度哪些信号值得关注？

(1) m1趋势:关注经济内生动能的变化

自今年年初以来，m1在3月份反弹至4.6%，然后进入3%左右的震荡区间。从那以后，它没有突破3月份的高点，这与全年内生动能的缺乏是一致的，企业继续走向资金。与我们4月初的判断相比(m1分裂框架:联系经济和市场数论经济的核心指标？系列1)。展望第四季度，如果m1仍没有反弹，很难预期库存周期的上升趋势和明年工业品价格的反弹。

(2)普查结果:关注倍增目标的缓释范围

2018年第四次经济普查数据将于2019年12月发布。参照过去三次经济普查，经济普查将调整许多历史年份的名义国内生产总值和实际国内生产总值增长率，并从根本上提高。如果人口普查数据修正了2010年以来的经济增长率，那么2020年国内生产总值翻一番所需的国内生产总值增长率将会降低。假设2011-2018年实际国内生产总值累计增长0.2%-1%，2020年实现的国内生产总值增长率为5.5%-6%。如果人口普查数据能够减缓翻标的压力，只要就业压力稳定，决策层对经济下滑的容忍度就会明显提高，一个季度的gdp增长率就会下降6%或者有一定的可能性。

风险预警:房地产投资增长率下降；出口急剧下降。

报告目录

报告正文

一个

经济展望:关注宏观矛盾的三阶段转换

1.1第三季度回顾:经济供求双双下降

第三季度实际国内生产总值为6.0%，低于第二季度的6.2%，连续两个季度下降0.2个百分点。前三个季度的实际国内生产总值同比增长6.2%。名义国内生产总值为7.6%，低于此前的8.3%，这主要是由生产者价格指数拖累。第三季度经济数据最明显的特征是生产和需求都下降了，只有基础设施和净出口好于第二季度。前者受益于金融支持，而后者受到国内需求下降的影响，其盈余扩大。

具体来说。从生产方式来看，第三季度工业增加值同比增长4.8%，低于此前的5.5%。工业增加值增速与实际国内生产总值增速的差距进一步拉大，这与第三季度大规模去库存化有关。相应地，第二产业本季度同比增长5.2%，低于此前的5.6%。然而，第三产业已经反弹，本季度同比增长率为7.2%，高于之前的7%。

从支出方式来看，2000年第三季度消费者和社会组织被汽车拖累，同比下降7.8%，明显低于前一季度的8.5%。然而，最终消费支出对实际国内生产总值的拉动仍高于第二季度(第三季度约为3.8%，高于第二季度的3.4%)，名义读数与实际经济增长率之间存在另一个明显偏差。在投资方面，第三季度固定投资同比增长4.7%，低于此前的5.5%。其中，制造业和房地产投资双双下降，基础设施投资明显增加。在净出口方面，受国内需求疲软的影响，进口继续同比下降，推动顺差继续扩大。第三季度净出口同比增长41.5%，高于此前的16.7%。

1.2第四季度和明年展望:宏观关注的三阶段转换

第一阶段:从第四季度到明年1月:经济下滑有望进入缓坡区，猪通胀成为主要担忧，名义gdp将反弹。在生产方面，去仓库的范围将会缩小。在需求方面，对汽车的拖累将显著减少，社会零售额将逐月回升。得益于去年同期较低的经济基础，实际经济增长率可能略高于第三季度。就通货膨胀而言，由于生猪价格持续上涨，cpi将继续上涨。生产者价格指数上涨的压力将逐渐减小，下降幅度将明显缩小。名义国内生产总值预计将在第四季度反弹。

第二阶段:明年2月至5月:通胀将触及高点并回落，焦点将再次放在经济基本面上。至于通货膨胀，由于春节的错位效应，一年的最高点将在明年一月确立，然后会慢慢下降。至于经济基本面，我们认为，今年9月至明年第一季度的反周期调控对经济稳定增长的影响可能略低于预期。今年第一季度中国经济超出预期的三个因素，如出口、金融实力和强劲的房地产，很难在明年第一季度重现。明年一季度，就出口而言，周边经济的下行趋势没有改变，有进一步下行的迹象。在财务上，在高基数下，即使你再次向前倾斜，效果也可能不如今年；就房地产而言，在稳定和控制的基调下，空的上行空间有限。明年第一季度的经济趋势可能仍然疲软。

第三阶段:明年6-7月:关注政策选择。明年第一季度，当经济出现轻微扭曲时，6月份市场的焦点将再次聚焦于政策选择。今年年中的政治局会议将决定下一轮稳定增长的基调。包括方向和振幅的选择。

二

经济观察:第四季度哪些信号值得关注？

2.1m1趋势:关注经济内生动能的变化

m1走势及观点回顾:自今年年初以来，m1在3月份反弹至4.6%，之后进入3%左右的震荡区间，之后从未突破3月份的高点，这与全年经济内生动能不足相一致，企业继续走库。根据我们4月初的判断，“由于宏观层面的反周期政策决定了底线，仅靠微观层面的基础设施建设很难有效对冲房地产销售下滑和下游消费疲弱的拖累。”虽然m1已进入触底区间，但短期强劲反弹的基本面仍不明朗，基本上与年内持续震荡的高概率一致”，见m1分割框架:联系经济和市场数论经济的核心指数系列1。

第四季度m1走势会对经济产生什么影响？1)明年补充图书馆的力量。根据历史数据，m1增速比上市公司流动资产/总资产比率变化提前近2-3个季度，比工业企业产成品库存提前9-12个月。如果m1在第四季度仍在3%左右波动，那么空 2020年的补货空间将是有限的。如果m1在明年第四季度明显上升，在其他因素的配合下，有可能迎来一个更明显的库存上升周期。2)工业制成品价格趋势和明年企业利润趋势。根据历史数据，m1的增长率比ppi高出近9-12个月。由于m1引领着企业库存周期的变化，它也反映了工业品供求的变化。m1的上升趋势表明企业愿意加大投资，需求的增加推动了工业品价格的上升趋势。如果m1仍处于低位，明年很难看到ppi大幅反弹。

目前我们对m1有什么看法？根据我们的模型，影响m1走势的核心因素有三个，即房地产销售、非标准净融资和地方债务融资，它们代表了企业从住宅部门、财政部门和政府部门筹集资金的能力。展望第四季度，房地产龙头企业带动的商品房销售增速适度回升，非标准融资湮灭率放缓。但是，基本建设在下一个四季度增加了特种债券的数量，或者在下一年提前发行了一些特种债券，m1的增速可能会有所提高。

2.2普查结果:注意倍增目标的缓释范围

2018年第四次经济普查数据将于2019年12月发布。参照过去三次经济普查，经济普查将调整许多历史年份的名义国内生产总值和实际国内生产总值增长率，并从根本上提高。从1996年到2004年的八年间，第一次经济普查将实际国内生产总值的累计增长率提高了7.24%。调整前，8年实际国内生产总值累计增长率为89.54%，调整后为96.78%。从2000年到2008年的八年间，第二次经济普查将实际国内生产总值的累计增长率提高了7.34%。调整前，八年实际国内生产总值累计增长率为117.29%，调整后为124.63%。从2005年到2013年的八年间，第三次经济普查将实际国内生产总值的累计增长率提高了1.05%。调整前，八年实际国内生产总值累计增长率为115.52%，调整后为116.56%。第四次经济普查的数据收集工作已经完成，或者统计数据将于2019年12月发布，然后将对前几年的gdp数据进行修订。

注意人口普查结果的缓慢发布范围，将目标提高一倍。十八大提出，到2020年，中国国内生产总值将比2010年翻一番。在假设2019年实际国内生产总值为6.1%的情况下，有必要确保2020年国内生产总值在6.12%以上才能实现目标。然而，如果人口普查数据修正了2010年以来的经济增长率，2020年的国内生产总值目标增长率将会放缓。假设2011-2018年实际国内生产总值累计增长0.2%-1%，2020年实现的国内生产总值增长率为5.5%-6%。如果人口普查数据能够减缓翻标的压力，只要就业压力稳定，决策层对经济下滑的容忍度就会明显提高，一个季度的gdp增长率就会下降6%或者有一定的可能性。

三

工业增加值:回落到缓坡区

9月3.1日:季度末出现反弹，当季大幅下跌

9月份，工业增加值同比增长5.8%，上年同期增长4.4%。1月至9月的累计增长率为5.6%，而之前的数值为5.6%。以季度环比计算，9月份为0.72%，为过去5年来的最高值。

以三个主要行业来看，九月份与八月份比较，采矿业、制造业和电力、热风和水分别上升0.35%、1.12%和0.00%。矿业和制造业明显反弹。按行业看:

1)矿业:9月份复苏明显，但煤炭产量没有同比增长，复苏主要来自油气开采。采矿业中比重最大的两个行业是采煤和洗煤业、石油和天然气开采业。可观测数据包括煤炭产量、天然气产量和天然原油产量。9月份，矿业工业增加值同比增长8.1%，高于上年同期的3.7%。主要得益于天然气和原油产量的恢复。9月份天然气产量同比增长10.6%，好于此前的6.6%；9月份天然原油产量同比增长2.9%，好于此前的1%。

2)制造业上游:总体水平与8月份持平。受阅兵式期间产量受限、ppi下降和连续去仓库的影响，虽然9月份房地产投资和基础设施投资略有改善，但上游材料产量并未进一步上升。就分部门而言，黑色、有色和非金属矿物产品的附加值弱于以前的价值，而化学原料和化学产品的附加值优于以前的价值。就主要上游工业产品产量而言，粗钢产量同比下降2.2%，低于上年9.3%的水平；水泥产量同比增长4.1%，低于此前的5.1%；

3)制造业中游:整体反弹与库存去库存明显放缓和月度需求好于前期有关。在中游主要行业中，汽车略有下降，但除汽车外的几个行业明显反弹。中游地区工业增加值同比增长2.01%，高于上年的1.5%。我们判断此次反弹的原因与目前中游库存较低(制造业上、中、下游库存同比最低)以及9月份复苏需求疲软有关。9月份制造业投资同比增长1.9%，好于之前的-1.6%；尽管出口弱于上年同期，但9月份出口交货值(从企业角度看的出口数据)同比下降0.7%，好于上年同期的-4.3%；9月份，pmi新出口订单也明显增加，出口热潮可能确实存在，但这并没有反映在海关总署9月份的数据中。

4)制造业下游:整体复苏。大多数下游消费品行业尚未发布细分数据。制造业的整体贡献上升4.8%，较八月份上升1.1%。剔除上游和中游已公布的行业后，其余行业预计将增长约0.6%。它主要来自下游消费和三个行业(仪器仪表、化学纤维、燃料加工)，这三个行业本月的数据没有在上游和中游发布。

3.2展望:回落到缓坡区

经济原因和库存周期因素都导致工业增加值进入缓坡区。从经济运行的角度来看，第三季度内生动能很弱，只有基础设施有所好转，供需均有所下降，工业产品价格大幅下降。展望第四季度，社会福利和国内需求都略有改善。从库存周期的角度来看，工业增加值增长率与国内生产总值增长率之间的差距不如补充阶段。在第三季度，有很大一部分人去图书馆，但在第四季度，这可能会有所缓解。

四

房地产投资:销售回报支持投资弹性

9月份，房地产投资同比增长10.5%，以前为10.5%。从1月到9月，累计增长率为10.5%，与之前的10.5%持平。

在发展方面，新启动的领域仍然相对强大。9月份建筑面积同比增长7.6%，好于之前的-0.6%。1月至9月，累计建筑面积同比增长8.7%，低于此前的8.8%。从拆分看，9月份新开工建筑面积为2.05亿平方米，比6个月前白城的土地面积(不含工业用地)增长了7.18倍，连续三个月高于此前的中心位置5.5-6倍，推动建筑面积同比增速保持高位。全年建筑面积需要同比增长8%以上。在土地收购方面，出现了反弹。1-9月，征地面积同比下降-20%，好于之前的-25.8%，与政府土地销售收入同比回升一致。

在融资方面，尽管信任收紧和信贷下降，但良好的销售数据仍提供了良好的资金来源。9月份的资金来源同比增长10.8%，好于此前的4.1%。1月至9月，累计资金来源同比增长7.1%，好于此前的6.6%。分项而言，9月份国内贷款月增长率为4.8%，低于此前的11.9%，自7月份以来已连续三个月下降；信托融资继续同比负增长。然而，销售数据是可以接受的，销售回报资金是好的。9月份存款和预付款同比增长14.3%，个人按揭贷款同比增长27.8%，均明显好于上年同期。

五

制造业投资:仍有下行压力

5.1 9月:中游强，下游弱

9月份制造业投资同比增长1.91%，好于之前的-1.57%。从1月到9月，累计增长率为2.5%，低于此前的2.6%。就子行业而言，1)上游材料行业:基本持平。目前只发布了三个行业的数据，拉动累计增长率为0.66%，与之前的0.65%基本持平。其中，1-9月医药制造业投资总额为7%，1-9月化工原料制造业累计增长率为7.6%，仍高于制造业投资总体增长率。2)中游设备行业:有所回升。目前，7个行业的数据已经发布，带动累计增长率达到0.72%，高于之前的0.49%。其中，1-9月汽车制造业投资同比增长1.8%，好于之前的1.5%，汽车对制造业投资的拉动作用明显降低。特种设备和电子设备制造业投资持续增长，其中电子设备制造业1-9月同比增长11.6%，增速自6月以来连续4个月上升。3)下游消费:继续下降。目前只公布了三个行业的数据，带动了-0.98%的累计增长率，低于之前-0.75%的数值。纺织工业、食品制造业和农副食品加工业的累计增长率低于上年。其中，1-9月份农副食品加工业投资增长率为-10.8%。

5.2全年:仍有下行压力

你一年到头都在想什么？我们在7月初仍然保持我们先前的观点，并将在全年继续下降，累计增长率将降至0%左右。见报告“[华创宏观]用流程制造投资预测框架逐步推进；数论经济系列之四。下降的主要压力仍然主要来自上游材料行业。目前，从1月至8月的数据(1月至9月尚未公布)来看，黑色金属冶炼和轧制的累计增长率仍高达27.6%，非金属矿产品、化工原料和化工产品制造及燃料加工的累计增长率也高达7%以上。下降的第一个原因是工业企业的利润已经滞后了一年，在第四季度下降得更多。第二，从更新周期来看，中国投资更新周期约为8年，意味着第四季度更新需求有所下降。

哪些因素与我们的期望不同？特种设备行业和电子设备行业的投资仍然比较强劲，略高于我们的预期。前者库存也处于较高水平，这可能与新兴产业的高需求相对应。与后者相对应的出口增长率在8-9月开始下降，但投资保持在较高水平。如果电子设备的投资增长率全年保持在较高水平，制造业投资的下降率可能会高于我们模型的预测结果。

六

基础设施投资:缓慢回升

9月份基本建设(宽口径)同比增长4.9%，上年同期增长4.9%。1月至9月，累计同比增幅为3.4%，高于此前的3.2%。在行业方面，目前三大基础设施行业中，水利、环境和公共设施管理的累计增长率为3.5%，交通、仓储和邮政的累计增长率为4.7%，电力、热力、燃气和水的生产和供应的累计增长率为0.4%，均处于弱势状态。从资金角度看，9月财政支出同比数据好于8月。虽然9月份发行的特种债券低于8月份，但考虑到特种债券的发行和使用与投资形成之间存在一定的时间差，9月份基础设施建设实际使用的资金应该不低，但该月的增长速度仅与前期持平，基础设施投资的恢复相对较慢。据估计，全年宽口径投资增长率可能在5%以内。

七

社会零点:汽车和石油产品帮助第四季度反弹

9月份同比增长7.8%，之前的数值为7.5%。扣除价格因素后，实际增长了5.8%。从1月到9月，累计同比比率为8.2%，前者为8.2%。分类，基本符合预期。1)汽车，正如所料。而9月份为-2.2%。自今年年初以来，汽车销售正在缓慢复苏。根据社会零的汽车分项，2-3月的平均增长率为-3.6%，4-5月的平均增长率为0%。如果6月份的透支效应持续到9月份，6-9月份的平均增长率应该在0以上。基于此，预计9月份汽车分析同比增长率将在-2%左右。实际数据与预期一致；2)9月份，石油产品同比增长-0.4%，略好于预期。从去年的油价走势来看，预计10月份的石油产品将保持去年同期的低水平。11月和12月将明显改善。3)汽车和石油产品从“社会零”中剔除，9月份同比下降9.6%，低于之前的10.02%。9月份的下跌与基数跃升有关(2018年8月为10%，9月为11%)。预计第四季度将稳步上升。

展望第四季度:汽车细分数据预计同比增长0%以上，石油产品增速可能在11月和12月回升。其他类别年内基本稳定。总体而言，第四季度社会零售额将稳步上升至8%以上。

详见华创证券研究所10月19日发布的报告《宏观矛盾的转换和两个信号的把握——9月份经济数据解读》。