中金解读并购重组新规：短期关注科技板块小市值公司

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10月18日，中国证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，优化重组和上市制度。新规定主要涉及五项内容调整:1)取消重组上市认证标准中的“净利润”指标；2)将“累计首次原则”的计算周期缩短至36个月；3)放开创业板重组和上市，但有产业定位要求；4)恢复配套融资重组上市；5)加强绩效承诺的监督。在后续工作中，新规将有助于恢复积极的重组和上市功能，完善资本市场的基本制度；放松直接融资环境，促进产业升级。我们建议密切关注短期内科技行业小盘股公司可能产生的事件驱动效应。

中国证监会正式发布重大资产重组新规

10月18日，中国证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》(以下简称《重组办法》)，优化重组和上市制度。我们的简短评论如下:

新规定主要涉及五个内容的调整

与今年6月20日发布的《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)相比，正式版本中需要调整的内容并不多。与2016年修订的原重组方式相比，新规定主要涉及五项内容的调整:

1)取消重组上市准则中的“净利润”指标。在2016年修订后的重组方法中，在重组和上市准则中设定了总资产、净资产、营业收入和净利润等四项财务指标和一项股票发行指标。这项新规定删除了“净利润”项目。结合证监会6月版征求意见稿，调整的主要原因是亏损或低利润公司注入的利润资产容易触及净利润指标，构成重组上市，不利于上市公司通过并购提高自身素质。

2)将“累计首次原则”的计算周期缩短至36个月。所谓“累计首次原则”，是指从上市公司控制权发生变化之日起，根据首次公告时最近一个会计年度的相应指标，对一定时期内的资产购买进行合并计算，以确定资产购买是否符合重大资产重组标准。将之前规定的60个月期限缩短至36个月的主要目的是引导收购方及其关联公司在控制公司后加快注入优质资产。

3)重组创业板并上市，但有行业定位要求。2013年11月，《关于严格执行首次公开发行借壳上市审核上市标准的通知》规定，禁止创业板公司实施重组和上市，后续的重组措施至今仍在使用。此次修订允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产重组并在创业板上市，有利于科技创新企业的发展。

4)恢复重组上市配套融资。2016年，重组措施取消了重组和上市的配套融资。此次修订再次恢复了重组和上市的配套融资。其主要目的是支持上市公司并投入资产以改善现金流并发挥协同效应。有利于提高企业重组的积极性，减少重组上市的障碍。

5)加强绩效承诺的监督。约束参与者行为，防范风险，保护投资者权益。

图表:《上市公司重大资产重组管理办法》2019年10月与2016年9月比较

来源:中国证监会官方网站，CICC研究部

图表:上市公司重大资产重组管理办法的政策变化

来源:中国证监会官方网站，CICC研究部

新规对资本市场机制的影响:恢复主动重组和上市功能，完善基本市场体系

据wind统计，在2016年重组上市办法修订之前，重组上市在资本市场更加活跃。从2010年到2015年，融资额逐年增加，2015年达到3177亿元的历史新高。然而，随着2016年新规的收紧，重组上市融资规模逐年下降，到2018年已降至806亿元，自2019年初以来，完成重组上市的公司寥寥无几。a股市场配套融资2016年为2986亿元，2018年降至400亿元，其中与重组上市相关的配套融资已取消。

图表:a股上市公司将通过重组增加融资总额

资料来源:CICC研究部风信息

图表:匹配筹资总额和匹配筹资占固定收入总额的比例

资料来源:CICC研究部风信息

新规定取消了净利润重组和上市的目标，放开了创业板重组和上市，恢复了对重组和上市的融资支持，有利于恢复和激活资本市场的重组和上市功能。结合今年7月科学技术委员会的成立，放宽对创业板重组和上市的限制，有利于共同提高资本市场对实体经济的服务能力，特别是在科技创新领域。对于一些在创业板发展多年后基本面和市场竞争力有所削弱的上市公司来说，重组和上市的自由化一方面为科技创新企业登陆创业板提供了新的选择，另一方面也为这些基本面有所削弱的公司提供了市场化的退市路径。

图表:上市公司重大资产重组管理办法的政策变化及其对市场的影响

资料来源:CICC研究部风信息

新规对实体经济的影响:放松直接融资环境，促进产业升级

2016年后，重组和上市受到严格监管，这对抑制“炒壳”和“囤积壳”的趋势起到了积极作用，但也在一定程度上限制了上市公司提高自身素质或突破主营业务瓶颈的能力。此次修订放宽了对重组上市的认识，有利于上市公司通过重组上市购买优质资产，整合资源，提高公司经营质量。然而，创业板重组的放松实际上是一种“有条件”的放松，即只释放科技创新企业的重组和上市，这与中国经济新旧动能转换和促进产业升级的大方向是一致的。此外，在“结构去杠杆化”背景下，针对民营企业融资面临的一些困难，在一定程度上放松重组和上市，也有利于拓宽民营企业在科技创新领域的直接融资渠道，改善其经营状况。

新法规对资本市场绩效的影响

短期关注科技行业小盘股公司可能产生的事件驱动效应。1)从历史的角度来看，由于重组和上市的政策变化也在一定程度上反映了资本市场改革的方向，以往重组和上市政策的变化对资本市场的中短期绩效有影响。例如，在2013年和2016年重组和上市收紧的背景下，市场1-3个月的短期表现相对较弱；2014年M&A的放松在一定程度上提振了投资者的风险偏好，尤其是对科技等中小成长型行业的关注。2)新法规的官方版本与今年6月发布的征求意见稿之间没有什么变化。当时的短期市场情况可以作为一定的参考:在民意发布后的第一个交易日(6月21日)，市场情绪得到提振，上证指数和创智指数分别上涨了0.5%和1.7%。就行业而言，计算机、媒体、环保、机械、军工等行业在当天都是最大的赢家，活跃的主题有制板和小市值。

此外，展望未来，我们需要继续关注在这一重大资产重组方法修订的基础上，资本市场是否会出现一些相应的“政策组合”方式，如调整再融资、减持等相关机制的可能性。

图表:《重组办法》发布征求公众意见(2019年6月21日)及各行业表现

资料来源:CICC研究部风信息

图表:《重组办法》各主题执行情况公示(2019年6月21日)

资料来源:CICC研究部风信息

文章来源

本文摘自2019年10月20日发布的《重大资产重组新规定解读》