央行票据是适合中国国情的货币政策工具

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中国人民银行货币政策部青年研究组

2019年10月7日，国际清算银行(bis)发布了题为“央行巨额资产负债表与市场功能”的研究报告，该报告载于附录“流动性操作回归与货币市场支持:中国案例”。2002年至2011年，中国人民银行对央行发行票据导致的大量外汇流入导致的流动性过剩给予了积极评价。据信，央行票据的发行还将增加短期高等级债券的供应，并改善短期无风险收益率曲线

2002年至2011年，中国外贸出口和对外投资持续增长，国际收支顺差继续扩大，外汇继续大量流入，中国人民银行资产负债表被动扩张，外汇储备快速积累。为了避免因银行体系流动性过度宽松而导致的通胀上升，中国人民银行创建并发行了央行票据，并配合法定准备金工具提取过剩流动性。央行票据具有以下特征:第一，定期在周二和周四推出的发行规则有助于形成连续的无风险收益率曲线；二是市场化发行，发行价格通过招标投标确定；第三，期限相对较短，主要在一年之内，这为中国债券市场提供了一个合适的短期流动性管理工具，而短期工具在其发展的早期是不够的。随着央行票据发行的逐步增加，其在提取流动性和为市场提供短期金融工具方面的作用逐渐得到社会各界的认可，发行规模、市场存量和二级市场交易量也稳步增长，2008年余额超过4.5万亿元。自2013年以来，随着外汇形势的变化以及中国货币市场和债券市场的进一步发展和完善，央行票据完成了历史使命，暂时退出了公开市场操作。

中央银行票据的产生和发行在外汇大量流入时期发挥了重要作用，“一石多鸟”的运行效果得到了国际认可。也有人认为，中国人民银行应效仿发达国家的央行，通过买卖政府债券进行流动性管理。事实上，发行央行票据和买卖政府债券是基于央行资产负债表的流动性管理工具。各国根据自己的实际情况进行选择，没有绝对的优势或劣势。中国和发达国家央行的资产负债表结构不同，金融体系的主体也大相径庭，盲目照搬国外经验很容易导致“水土不服”。值得注意的是，为应对2008年的国际金融危机，美联储曾设想效仿中国等央行发行“美联储证券”，以避免储备规模过度增加，但由于法律限制，不得不放弃。

美联储是一个典型的中央银行，国债是其主要的流动性管理工具。危机前，美联储资产负债表中资产侧的美国国债和负债侧的现金的发行约占美联储资产负债表的90%，两者基本持平。主要原因是美联储负责发行现金，现金被用作信用货币，其偿付能力必须得到政府信贷的认可。然而，美联储没有政府信用，因此它必须通过购买美国国债为现金发行提供政府信用担保，因此它持有的国债基本上等于现金发行。美联储资产负债表的结构决定了它适合买卖国债来吸收流动性。危机过后，美联储通过四轮量化宽松购买了国债和抵押贷款支持债券，并向市场注入了大量流动性。在资产负债表上，资产方的国债和住房抵押贷款证券化以及负债方的超额存款准备金迅速增加，而现金流通相对稳定地增加。这也造成了美联储资产负债表上资产方和负债方的不匹配，即美国政府发行的国债不仅要为现金提供信用担保，还要为银行存款准备金支付利息提供收入来源。2017年，美联储(Federal Reserve)推出了一项削减国债余额的计划，该计划将于今年逐步取消。之后，它计划将国债余额保持在一个稳定的水平，直到现金流通自然增加到与它相等，并在危机前恢复资产负债结构。(见表1和表2)