中信证券明明：LPR改革更进一步 四大问题值得关注

本篇文章5073字，读完约13分钟

2019年12月28日，中国人民银行发布公告，进一步深化利率市场化改革，将浮动利率贷款的定价基准从贷款基准利率改为利率市场化报价。深化改革只是货币政策支持2020年实体融资成本下降趋势的一步。在现有浮动利率贷款定价锚转变的同时，中信证券团队明确认为，央行进一步降低银行债务成本的货币政策必须进一步出台，包括进一步降低RRR和利率、有针对性地放松对中小银行的监管、进一步细化mpa评估中的lpr等。预计现有贷款的基准转换在短期内对信贷总量和利率影响不大，在中长期内将引导贷款利率下调。

首先，为什么在年底引入基准转换政策？利率市场化的进程是理所当然的:8月17日，中国人民银行撰文指出，未来5年内增加低利率贷款品种是为了“促进长期浮动利率贷款合同的定价基准向未来低利率转制的平稳过渡”；8月25日，中国人民银行还要求在10月8日之后，将lpr作为新的商业个人住房贷款的定价基准。总的来说，本轮利率市场化改革是中国深化利率市场化改革进程中的坚实一步，其实施思路和初步指导方针也是充分的。

第二，哪些规则值得注意？(1)明确界定改革浮动利率贷款的范围。本轮lpr改革目标存量贷款均为2020年1月1日前发放的浮动利率贷款，贷款基准利率为定价参考，不包括个人住房公积金贷款；(2)股票贷款定价基准的转换有一个过渡期；(3)存量贷款转换后，增加点保持不变，也允许浮动到固定；(4)商业个人住房贷款的增长率由最新的执行利率水平决定，重定价期短至一年。

第三，如何影响信贷供应？央行的支持操作能否大幅降低银行体系的债务成本是关键。新贷款的利率可能会上升:现有贷款利率的降低会降低一些银行的利润，而新贷款中一些固定利率的贷款可能会面临被迫加息的压力。与此同时，银行有动机将现有的浮动利率贷款转换成固定利率贷款。一些银行可能会要求借款人将浮动利率贷款转换为固定利率贷款，以“避免”即将到来的低利率报价下调。一些议价能力较弱的中小企业可能会被“挤出”贷款市场。中长期来看，利率转换完成后，央行通过调整mlf来调节lpr报价，现有浮动利率贷款的利率很可能会下降。

第四，如何影响货币政策？货币政策预期:①首先解决银行的整体债务问题，可能在价格政策之前引入数量政策；2 .注重解决大、中、小银行业务差异，对中小银行实施定向宽松；③现有贷款定价基准转换细则可在监管层面细化。

债券市场展望:12月23日，国务院总理李克强在视察成都时表示:“国家将进一步研究采取RRR减持、RRR定向减持、再融资和再贴现等多种措施...促进小微企业的融资困难。”；政策层对融资成本的关注可能引发央行在2020年初进一步放松货币政策。鉴于2019年底中国人民银行将深化利率市场化改革，我们相信“定价基准改革-RRR减息-降息”的政策组合可能即将启动。离改革完全完成还有一年时间。我们预计，现有贷款的基准转换在短期内对信贷总量和利率影响不大，央行2020年的宽松步伐将是观察的重点。因此，我们坚持先前的观点，并预计宽松的流动性对债券市场的好处将很快到来，入场的时间越来越近。

文本

为什么在年底引入基准转换:利率市场化的过程是合乎逻辑的

自2013年lpr成立以来，在2019年8月lpr改革之前，还没有充分发挥其基准作用，市场化程度较低。2019年8月17日，央行发布公告，启动利率市场化改革，重启低利率市场化进程，将低利率与贷款利率挂钩。在接下来的三个月里，一年期lpr持续下降，从4.31%下降到4.15%，并建立了一个新的五年期lpr报价品种。与此同时，中央银行增加了贷款融资的频率，充分发挥贷款融资对贷款利率的定价作用，从而促进广泛信贷和稳定增长。

2019年12月28日，中国人民银行发布公告，进一步深化利率市场化改革，将浮动利率贷款的定价基准从贷款基准利率改为利率市场化报价。总的来说，此次lpr改革是理所当然的:中国人民银行在2019年8月17日完善lpr报价机制时，明确要求未来新的浮动利率贷款基准应采用lpr。同时，该行还写道，lpr品种报价增加5年以上是为了“便于将来从长期浮动利率贷款合同的定价基准平稳过渡到lpr”；2019年8月25日，中国人民银行要求在10月8日之后，新的商业个人住房贷款的定价基准应使用lpr，并且在合同期内增加值应保持不变。本轮利率市场化改革是中国利率市场化改革深化进程中的坚实一步，总体实施思路和初步指导方针也是充分的。

什么规则值得注意？

明确规定改革现有浮动利率贷款的范围。本轮lpr改革目标的现有贷款均为2020年1月1日前发行的浮动利率贷款，以基准贷款利率为定价基准(目前基准短期贷款利率比一年期lpr高20个基点)，上一个定价周期的现有贷款不可转换。值得注意的是，自2006年12月起，中国人民银行不再公布浮动利率贷款在各类贷款余额中所占的比重，除商业个人住房贷款外，其他企业贷款、个人消费贷款和个人商业贷款也在改革范围之内，但不包括个人住房公积金贷款(目前个人住房公积金贷款余额可能在5.5万亿元左右)。

股票贷款定价基准的转换有一个过渡期，具体安排可能还会有变化。中国人民银行规定，“原则上浮动利率贷款定价基准的转换应在2020年8月31日前完成”，具体定价基准的执行由中国人民银行监管。值得注意的是，在具体转换期限的表述中有三个词“原则上”。如果到期的银行股票浮动利率贷款的基准转换进展不顺利，这项工作可能还有一个宽限期。同时，中央银行只要求中国人民银行的分支机构监督银行工作。与8月份lpr改革中“中国人民银行将把银行lpr申请和贷款利率竞争纳入宏观审慎评估(mpa)”的说法相比，lpr改革的监管可能会有所放松。

现有贷款转制后，增长速度应保持不变，也允许由浮动变为固定。除商业个人住房贷款外，各类浮动利率贷款的增加幅度由银行与借款人自行协商确定，增加幅度(可能为负值)在合同期内保持不变。定价基准只允许转换一次，也允许将浮动利率贷款转换为固定利率贷款。这实际上宣告了lpr利率基准的作用将长期保持，同时也是值得注意的一点，它可以转换为固定利率贷款。

现有商业个人住房贷款的增长速度直接取决于最新的执行利率水平，再定价期短至一年。在非个人住房公积金贷款的存量贷款中，中国人民银行直接规定此次的加息幅度等于原合同最新执行利率与2019年12月lpr报价的差额(由于5年以上贷款的基准利率与lpr报价相差不大，所以加息幅度不会太大)。由于大多数浮动利率个人住房贷款的利率重新定价日通常为每年1月1日，定价基准的转换预计在8月31日结束，“执行利率水平应等于从转换时间到第一次重新定价日(不含)原合同的最新执行利率水平。”因此，在2020年，现有住房贷款的利率实际上不会改变，从2021年起，现有住房贷款的利率将正式与低利率挂钩。

除此之外，还有许多值得注意的问题。首先，从定价基准转换的贷款只包括商品房贷款，不包括公积金住房贷款。截至2019年9月，个人住房贷款余额为29.05万亿元。根据2018年全国住房公积金年报，2018年底住房公积金贷款余额为5万亿元。假设2019年余额为5.5万亿元，住房公积金贷款余额占住房贷款总额的17%。因此，在实际计算利率下降时，应从居民中长期贷款中扣除住房公积金贷款部分。其次，一些现有的浮动利率贷款将被转换为固定利率贷款，在计算lpr指导的股票利率的下调幅度时，可能不得不排除这种贷款。这两个问题将阻碍社会融资成本的下降趋势，因此改革的实际效果还有待观察。

lpr改革的深化只是货币政策支持2020年实体融资成本下降趋势的一步。在存量浮动利率贷款定价锚转变的同时，我们认为必须进一步引入央行进一步降低银行债务成本的货币政策，包括进一步降低RRR利率、有针对性地放松对中小银行的监管、进一步完善mpa评估中的lpr规则等。我们预计现有贷款的基准转换在短期内对信贷总量和利率影响不大，在中长期内会导致贷款利率下降。

如何影响信贷供应？

就信贷供给而言，央行的支持操作能否大幅降低银行体系的债务成本是关键。实质上，如果本轮浮动利率贷款全部成功将定价锚切换到lpr报价，由于lpr报价将在2020年下调，2021年1月实体融资成本负担将大幅降低，金融机构贷款加权利率将下调(幅度由浮动利率贷款比例和lpr报价下调决定)。然而，目前银行体系的整体债务成本压力仍然较大，这可能是降低平均融资成本和实施货币政策的制约点。在前一个主题“20190930年每周利率债券报告-银行债务成本上升，如何低利率报价下降”中，我们计算了各银行的总债务成本。从测算结果来看，截至2019年第三季度，农村商业银行的债务成本仍在上升。目前，部分银行面临巨大的债务压力，贷款利率下降可能迫使银行债务侧成为货币政策的重中之重。

然而，信贷供应不仅取决于贷款基准。在定价锚转换过程中，有两个边际因素值得观察:①如果一些银行的债务成本很高，利差的降息是否会迫使新的信贷利率上升；②银行是否会因预期低利率利率下降而倾向于将现有的浮动利率贷款转为固定利率贷款，从而变相“增加”一些企业的融资成本，一些中小企业会“走出去”吗？

新贷款的利率可能会上升。2019年10月以后，包括商业个人住房贷款在内的几乎所有新增贷款都是按照lpr定价的(央行写道，“目前，近90%的新增贷款都是按照lpr定价的”)，其中新增固定利息贷款仍可以按照成本加积分的形式定价，然后转换为lpr加积分，但截至12月，现有贷款的利息支付仍与lpr无关。根据我们的观察，无论是从总额(存款不足)还是从价格(高成本)来看，我行的债务方面都可能存在压力，因此降低现有贷款的利率会给一些银行带来经营压力，而一些新贷款中的固定利率贷款可能会面临被迫加息的压力(浮动利率贷款也可能有重新定价的机会)。

银行有动力将现有的浮动利率贷款转换成固定利率贷款。一些银行可能会要求借款人将浮动利率贷款转换为固定利率贷款，以“避免”即将到来的低利率报价下调。由于商业个人住房贷款的定价锚转换模式是由中央银行直接规定的，其他类型贷款的定价锚转换、加分和重定价周期由银行和借款人共同书写，如果银行有较强的议价能力，银行会有将浮动利率贷款转换为固定利率贷款的冲动，从而提高社会融资成本。一般来说，我们认为中小企业在银行面前的议价能力可能不足，新的信贷利率也可能有上行压力，因此一些议价能力较弱的中小企业可能会被“挤出”贷款市场。从中国人民银行公布的第四季度贷款需求指数来看，中小企业信贷逐渐减弱，固定利率贷款是否增加值得关注。

中长期来看，利率转换后，央行将极有可能下调股票贷款利率。如果现有贷款在定价锚转换过程中贷款结构没有发生很大变化，且央行的配套政策及时:在个人住房贷款方面，对这部分贷款的需求相对稳定，在新增贷款中也占有很大比例。2019年新增贷款中，居民中长期贷款累计4.9万亿元，占新增贷款总额的31.7%。因此，在利率转换完成后，中央银行可以通过调整最低贷款利率来直接影响住房贷款利率，从而调节低利率报价。因此，从中长期来看，浮动利率贷款的利率极有可能下降。

如何影响货币政策？

为了实现通过转换股票贷款定价基准来降低社会融资成本的目标，中央银行的货币政策预测:①要解决银行的整体债务问题，首先可以在价格政策之前引入量化政策；②注意解决大、中、小银行的业务差异，对中小银行实施定向宽松；③现有贷款定价基准转换细则可在监管层面细化。

数量政策先于价格政策出台。如上所述，如果银行整体债务成本得不到解决，货币政策放松过快，在量化宽松之前降低mlf利率，那么lpr降低可能导致新增贷款利率上升，固定利率贷款比例提高不利于货币政策对社会融资成本的进一步调整。然而，从长期来看，股票贷款定价基准的改变还有一年时间才能生效，还有时间进一步放松货币政策，以调整银行的债务成本。

中小银行的定向宽松政策可能会出台。无论是反向回购还是推出mlf，都只能直接针对一级交易商，当流动性从大银行转移到中小银行时，仍然存在摩擦。今年以来，同业存单的发行只能算是相对平均的，而承包商事件打破了中小银行的同业拆借预期。此外，不仅货币政策传递的感觉，而且中小银行的客户群体和银行的议价能力都不如大银行，央行可能会对中小银行实施定向宽松。

监管规则可能会进一步完善。鉴于上述问题，央行可进一步将浮动利率贷款定价基准的转换纳入mpa评估，并评估转换后固定利率贷款与贷款利率的比例，以促使社会融资成本按预期下降。