杜坤维：19年牛市依然存在价差博弈、过度投机 隐患不少

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从2019年1月1日至12月19日，电子元器件行业增长了近75%，计算机行业增长了近52%。在个股方面，2156只股票上涨超过10%，1625只股票上涨超过20%，725只股票上涨超过50%，232只股票上涨超过100%，51只股票上涨超过200%，19只股票上涨超过300%。就指数而言，截至12月20日，上证综合指数上涨了20.49%

仅从数据来看，19年是非常光明的，但从更微妙的角度来看，牛市中存在许多隐忧和不足，这并没有改变a股在过去几十年的投机性。今年是由机构基金主导、热钱积极参与的市场。机构致力于价值投资，但它们最终被解释为价值投机，热钱仍是邪恶投机的本质。

理清热钱的思路，主要是减少年初的行政干预，改善股市活动。热钱对放松监管的政策嗤之以鼻，并开始投机恒利实业和东方通信等中小股。恒利实业作为低价股的领军企业开始了牛市之旅，但尽管涨幅巨大，却没有停牌，这给了市场足够的投机信心。恒利实业从2.42元开始，连续14个交易日涨停，随后大幅波动。最高涨至10.53元，涨幅约为4倍。现在股价是5.08元，这也是一只涨幅超过100%的大牛市。另一个代表是东方通信。虽然公司澄清5g没有形成规模收益，但市场投资者的热情并没有降低。它已经成为十倍的牛市。即使股价大幅下跌，涨幅仍在6倍左右。最新的牛市是漫步者。今年的另一个牛市集中营是大麻的概念。

热钱投机，有时会有机构席位参与，不在乎业绩，只在乎概念，股价总是脱离基本面上涨，利用股价投机的机会，利用股价被充分激活，投资者热情地跟随趋势，用非常激烈的方法，连续每日限制，推高股价，然后利润离开，地板到地板是热钱的性质，最后留给市场的是一只鸡羽毛，多少股票会回到上升。

另一条主线是由机构主导的所谓价值投资，其中一些机构追随北行资本的脚步，追逐核心资产，还有许多多头股票。与美国股市相比，a股牛市主要是由于估值上升，即市盈率上升。美国牛市中的超级牛股市盈率十年来基本保持不变，比如苹果的市盈率仍然是23倍，与几年前的20倍左右基本持平。作为云计算的领导者，微软的市盈率只有29倍。市盈率变化不大，谷歌的市盈率只有29倍，没有明显变化。可以看出，美国股市的牛市主要是由业绩而非估值驱动的。这种上涨有一个相对坚实的表现基础，也没有太多的行动泡沫，因此美国股市将有一个十年的牛市和一个持续的新高。

a股白马股主要集中在白酒、餐饮和家用电器。白马股的市盈率处于历史高位，包括投资价值发现带来的估值重估和市场乐观带来的泡沫形成。科技股主要基于芯片半导体和手机产业链，市盈率远高于白马股。五粮液的白酒增幅最大，年增幅为153%，而茅台的增幅为94%。然而，围绕茅台估值的争议并没有停止。一些媒体质疑茅台是卖水金还是卖酒，并警告称，“它愿意为了自身利益推高茅台的股价，并摧毁持续多年的良性模式。”诚然，茅台的市盈率已达到35倍的历史新高，远高于过去的平均市盈率。另一只著名的白马股票海地叶巍的估值水平较低，市盈率为56倍。股价的上涨与股东的持续持股相对应。

科技股中也有许多超级牛市，但随着股价飙升，市盈率迅速上升。例如，韦尔的股价上涨了412%，市盈率为720倍，富裕微涨了77%，胜邦的股价上涨了271%。市盈率为165倍，卓盛微涨1187%，市盈率为100倍，赵一创新上升213%，长春高辛上升143%，即使业绩优异，也难以支撑100倍的市盈率。根据专家的意见，用市盈率来衡量科技股的价值是没有错的。尽管我们不能简单地用市盈率来衡量成长型股票的估值泡沫，但即使我们用挂钩来衡量，许多股票的挂钩也远远大于1。如果没有泡沫，我们就不能证明它是合理的。我们的一些科技股严重透支了未来几年的增长预期。

股市允许泡沫存在，没有泡沫就不能称之为股市。然而，如果泡沫很大，它们迟早会破裂。一旦破灭，市场将陷入长期调整，就像15年股改后科技股和蓝筹股泡沫的破灭，给市场带来了几年的调整。我们机构的最大问题是，尽管一些机构已经考虑了业绩增长，但它们可以很容易地从基本面出发，专注于政策解释，从产业政策的角度选择股票。从政策角度发明各种选股逻辑，从短期和中期角度大幅推高股价，为年度基金净值增色，并花费大量资金为基金排名提高股价。乐观时，乐观是过度乐观，股价上涨超出预期，导致明显的泡沫。然而，当悲观时，一些机构会过于悲观，股价往往会超出预期。一个词非常适合一些基金操作。股价的特点是股价永远在天堂。也就是说，表现优秀的股票的股价会有很大的波动，这是a股多头和空头的主要因素之一。因此，股价有涨有跌，指数有涨有跌。我们不能责怪散户上下追逐。背后是机构热钱的引领，散户投资者纷纷效仿。19年来，虽然牛市可以说已经过去，但这种传统的坏习惯并没有改变，这为未来的股价调整埋下了巨大的隐患。

今年以来，外资在重核心资产上的投资价值已经成为一种新的投资方式，但国内机构也是口耳相传，控股核心资产，引领投资细分。但是，与国外机构相比，笔者认为这只是一个肤浅的研究，并没有获得外资的本质。外资长期持有股票，关注现金流和股息收益率。国内机构更加关注价差博弈和短期暴利。回顾历史，机构往往比外资更积极地推高股价，基金净值波动更大。年收入可以超过100%，甚至几倍，但也可能损失30%。作为世界股神，巴菲特的年收入总是在20%之间波动，但由于多年的复利增长，他已经成为价值投资的典范。

机构应该是资本市场定价的顶峰。作为一个成熟的定价概念，机构的定价能力越高，机构的定价越合理，市场波动越小，a股就不短缺。然而，从长期来看，股市仍然是跌多涨少，多头做空，空头多头。从这个角度来看，a股仍然过于注重价差博弈，缺乏长远思考，这仍然远远谈不上健康的慢牛。

股票市场的投资者真正成熟，不是因为一个投资者想从另一个投资者那里赚钱，而是因为上市公司业绩增长带来的股票价格内生上涨。从这个角度来看，19年是一个结构性牛市，但它仍然远远不是一个健康的牛市。