国泰君安宏观：当前宏观层面的五个超预期

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昨天的冬至结束了，又开始了，市场似乎处于类似的氛围中。在这个重要的时刻，有必要重申我们已经看到并可能在未来出现的五个宏观因素。

自去年12月以来，中国出台了太多宏观经济政策，决策层已经完全放开，为中国和美国的金融、货币、房地产、资本市场、国有企业、民营企业以及对外开放定下了基调和方向。每个方向都有不同的政策和实施过程，所以市场预期不同，对市场价格的反应程度也不同。

首先，随着未来第一阶段协议的签署和实施，市场将更加清楚中美之间的短期缓和。

从12月初特朗普对协议态度不明朗，到12月13日中美联合发布“第一阶段”协议公告，再到12月18日外国媒体报道，市场对中美“第一阶段”协议能否签署、科技战是否会继续升级、中美关系短期内是否会缓和仍持怀疑态度。一方面，12月20日，中美两国元首发表讲话，中国明确强调，协议是在平等和相互尊重的基础上达成的；另一方面，特朗普总统连任竞选的压力也在不断增加。有鉴于此，我们相信“第一阶段”协议将会签署并实施，中美经贸关系将迎来至少一年的缓和期。

第二，金融。随着特别债券的发行，市场对基础设施的稳定和恢复将更加清楚。

宏观杠杆率基本稳定的前提是四部门杠杆率的内部波动，这是政府不断提高杠杆率，帮助居民、非金融企业和金融企业去杠杆化的过程。政府有必要利用财政资源保护外部敌人，并推进改革以稳定内部就业。这也是中央经济工作会议提高基础设施定位、强调加强战略性和网络化重大项目建设、着眼国家长远发展的原因。

第三，货币方面，随着RRR未来可能降息，市场将更明确地进入低利率环境。

美国和日本去杠杆化的经验和教训是长期的。美国需要8年，日本需要14年，因此中国的去杠杆化也是一个长期过程；二是保持财政扩张、货币宽松和低利率环境的结合。总的来说，我们一直坚持前两项，但低利率环境已经被推迟，因为美国在2015年开始加息周期。随着政府融资平台、房地产和僵尸企业的逐步封闭，以及负利率在全球货币环境中的叠加，中国货币政策逐步进入低利率环境势在必行。

第四，房地产，房地产调控可能比2019年更加宽松，市场将对投资房地产更加有信心。

中央经济工作会议提出了稳定土地价格和住房价格的政策目标。一方面，这意味着可能会部分放松对房地产企业的融资限制，提高他们获得土地的意愿，提高他们获得土地的能力。同时，可以直接缓解地方政府的财政压力，间接增加房地产供给；另一方面，这意味着在城市特有的政策背景下，一些限制房地产需求方购买和贷款的政策将会放松，一些城市房价下跌的压力将会缓解，从而促进房地产销售。这一想法不仅呼应了易纲主席12月1日“房地产融资反周期调整”的政策声明；而且在日本首相和副首相12月18日的讲话中也确认了“保持房地产市场的稳定是对宏观经济稳定健康发展的重要贡献”。

第五，改革。随着一系列改革开放政策的进一步出台，市场风险偏好将进一步增强。

从十九届四中全会和中央经济工作会议可以看出，今后几年是我们改革的大年。目前，国有企业改革三年路线图正在抓紧制定，创业板新三板改革迫在眉睫。放宽民营企业市场准入政策全面实施，金融业、服务业和一般制造业不断对外开放。在一百年来前所未有的变化下，中美之间的“第一阶段”协议可能只有一年的有效期。我们承担了高关税和从美国大规模进口的成本。目的是为空交换时间，以便为关键的技术研究和改革争取时间。外部形势越复杂和严峻，我们就越需要善用反周期控制工具；推进股权分置改革不可避免地会伴随着痛苦和利益的重新分配。保持经济平稳较快发展是我们出国前定居的现实需要。