华泰宏观李超：关注明年一季度天量社融可能性

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核心观点

11月份，信贷增长1.39万亿元，同比增长1387亿元，主要是由于企业贷款和居民长期贷款同比增长。11月，社会融资规模增加1.75万亿元，存量同比增长10.7%，与之前持平。上个月，我们建议年终冲抵通常提前到11月，因为一些银行在12月面临信贷额度不足的压力，并为明年预留项目。根据11月份的数据，信贷是稳定的，尤其是企业信贷数据同比增长，这反映了政策思路。预计货币政策将在明年第一季度扩大信贷规模，社会融合也在意料之中。

11月份，信贷增长1.39万亿元，同比增长1387亿元，增速为12.4%，与上年持平

11月，人民币贷款增加1.39万亿元，同比增长1387亿元，略高于市场预期。人民币贷款余额同比增长12.4%，与上月末持平。就部门而言，当月的增长主要是由于企业贷款和居民长期贷款同比增长。其中，家庭贷款增加6831亿元，其中短期贷款增加2142亿元(同比减少27亿元)，中长期贷款增加4689亿元(同比增加298亿元)；非金融企业和政府机构贷款增加6794亿元，其中短期贷款增加1643亿元(同比增加1783亿元)，中长期贷款增加4206亿元(同比增加911亿元)，票据融资增加624亿元(同比减少1717亿元)；非银行金融机构贷款增加274亿元。

社会福利增加1.75万亿元，股票增长率为10.7%，与以前持平

11月，社会融资规模增加1.75万亿元，存量同比增长10.7%，与前期持平，也略高于市场预期。11月社会融资增幅较高，主要是由于信贷走强、未贴现票据和公司债券融资改善，其中人民币贷款增加1.36万亿元，公司债券净融资2696亿元，委托贷款减少959亿元，信托贷款减少673亿元，未贴现银行承兑汇票增加571亿元。我们认为，未贴现票据的改善不能证实贸易活动的改善。由于贴现票据的萎缩，这两种趋势主要反映了企业现金流的边际改善。11月，地方政府专项债务融资净减少1亿元，对社会福利影响不大。

企业信用的稳定性反映了政策导向的效果，社会整合的量可以在明年第一季度预期

今年下半年，企业贷款继续保持稳定，我们认为这反映了央行的政策调控思路。11月19日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调“坚持金融服务实体经济，实施稳健的货币政策，加强反周期调整和结构调整。”11月份稳定的企业信贷数据是政策效应的体现。会议再次提出“保持广义货币m2和社会融资规模的增长率与国内生产总值的名义增长率基本匹配，促进经济运行在合理范围内。”我们一直认为，“匹配”的意思是，当经济增长压力下降时，央行可能会通过预调整和微调推高信贷和金融数据，以稳定经济基本面。按照这种思路，我们坚持认为，货币政策将在明年第一季度扩大信贷，社会融合有望及时实现。

据估计，明年第一季度末社会金融增长率将达到11.5%的高位，第一季度将增长约10万亿

据估计，2020年的货币政策将主要是信贷扩张。在第一季度，可能会有针对性地减少RRR和增加基础货币投资。信贷扩张主要是为了“好”项目加上“房地产”。年初，小型和微型、私营、制造业和服务业有许多“好”项目，银行更愿意为好项目提供优质贷款；经济适用房、旧住宅区改造、地方市政建设和高速公路等房地产项目将是政策金融支持的重点方向。总体而言，我们预计明年一季度末社会金融增速将达到11.5%的高水平，一季度增长约10万亿元，占全年社会金融增长的40%左右，基本符合季度社会金融比率的历史规律，一月、二月和三月可能分别增长4万亿元、3万亿元和3万亿元，明年春节将在一月下旬。我们的预测值已经考虑到了它对1月和2月数据的干扰。

m2增速较低，稳定和适度宽松的货币政策主要以信贷扩张为基础，需要与基础货币相匹配

11月末，m2余额同比增长8.2%，同比下降0.2个百分点，m1余额同比增长3.5%，同比上升0.2个百分点，主要是由于去年房地产销售基数较低且稳定。我们预计货币政策将保持稳定和适度宽松，信贷扩张应与基础货币投资相匹配。

风险警告

经济下滑的压力正在升温，通胀超出预期，货币政策变得更加困难。