中信证券：房价增速放缓趋势明年延续 短期利好利率下行

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报告要点

今年，二线和三线城市的房价增速较过去有所放缓，一些城市出现下跌。本文主要研究房价增长放缓如何传导到利率水平。我们主要从三个路径讨论房价增长放缓对利率的可能影响:投资和消费的短期利润空、货币政策约束的减少以及利率债务需求的释放，这将有利于利率下调。

房价-广义通货膨胀-货币政策-利率。经济危机后，央行更加关注资产价格的变化，一些学者建议将房地产价格作为央行货币政策的目标之一。房价上涨和结构性通货膨胀对经济的影响是相似的，很容易导致普遍的“滞胀”。当房价上涨过快时，政策监管也应该发挥作用，这与提高利率以抑制通胀的原因相同。目前，当经济下滑、房价高企时，比如今年第一季度，货币政策陷入两难境地。然而，一旦房价增速放缓，货币政策的/0/0就会增加。

房价-经济增长-利率。我们主要从投资和消费两个方面来看高房价和房价上涨对经济增长的影响。就投资而言，高房价和不断上涨的房价可以通过提振与房地产基础设施相关的低全要素生产率增长率的行业，在短期内刺激经济，但它们会透支需求，降低整体全要素生产率，从而削弱经济的长期内生增长势头，降低自然利率，然后自然利率将被转化为实际利率和名义利率。在消费方面，当房价低且增速快时，可以通过财富效应促进消费，而当房价高时，家庭债务压力将挤压消费。因此，高房价和房价的快速上涨不利于长期经济增长。

房价-资本供求-利率。当房价快速上涨时，对房地产开发投资的需求很大，更多的资金将通过抵押贷款、房地产开发贷款和非标准融资流向收益率较高的房地产投资，从而减少其他投资资金的供给，导致整体利率上升。以房地产开发投资与贷款加权利率的关系为例:随着房地产开发投资的增加，贷款加权平均利率也会上升，这说明房地产投资带动了社会融资成本的整体上升趋势。

自今年年初以来，整体房价增速较过去明显放缓，这一趋势明年可能会大致延续。我们选取了70个大中城市的房价指数作为参考。自今年7月以来，房价上涨的城市数量大幅下降。10月份，二手房价格下跌的城市数量超过了房价上涨的城市数量。从各城市的平均房价指数来看，一线城市的房价相对稳定，而二三线城市的房价增长率总体呈下降趋势，分化加剧。

房价增长放缓，这将在短期内有利于利率。房价的下降增长在短期内将有利于空.的投资和消费在投资方面，房价增长的放缓与空房地产投资的限制相对应，影响了总的投资需求。对制造业而言，短期需求疲软将直接削弱制造业生产和投资的驱动力。在消费方面，房价增长放缓导致财富效应下降，而与此前高房价相对应的个人存量债务压力不会减轻，因此空利润大于消费利润。因此，短期内受益的空经济由于房价增长放缓。此外，房价增长放缓将打开空的货币政策，同时释放对利率债券的需求。从广义通货膨胀的角度来看，房价增长速度已经放缓，货币政策的约束已经减弱，货币政策已经增强。另一方面，当房地产融资需求下降，货币条件放松时，利率债券的配置需求也会增加。总体而言，房价增速放缓，短期有利利率进一步下降。

文本

各个城市的房价趋势如何？

今年以来，与过去三年相比，整体房价增速明显放缓。我们选取了70个大中城市的房价指数作为参考，回顾了近年来中国房价的总体趋势。从环比上升或下降的城市数量来看，无论是新房还是二手房，大多数城市的房价在过去三年里都有所上升，而房价持平或下降的城市数量相对较少。自今年7月以来，房价上涨的城市数量大幅下降，而10月份，二手房价格下跌的城市数量超过了房价上涨的城市数量。

一线城市的房价保持稳定

一线城市的房价已经稳定了很长一段时间，空.几乎没有什么变化观察北方四个一线城市广州和深圳的房价，四个一线城市的房价指数自2012年以来几乎翻了一番。就时间而言，2015年和2016年，一线城市的房价涨幅最大。自2017年以来，随着住房价格管制的收紧，北京和上海的新房数量没有增加多少，北京的二手房数量仍在下降；2017年后，广州的新房和深圳的二手房仍在上涨。总的来说，四个一线城市的房价长期保持稳定，涨幅不大。

一些二线城市的房价已经下跌，分化加剧

在二线城市，新房和二手房价格的增长速度与过去三年相比整体放缓，二手房价格的增长速度加快，一些城市出现了房价下跌的现象。为了便于比较，我们每年计算今年的房价和过去三年的房价。总的来说，在过去的三年里，新建住宅和二手房的价格都有较大幅度的上涨，但是今年，由于“无房炒房”政策的影响，房价的总体涨幅比前几年有所下降。二手房的价格涨幅小于新房。今年，青岛、郑州、济南和武汉等一些二线城市的二手房价格开始下跌。

“政策依市”与城市的绝对房价更相关。我们绘制了今年二手房价格上涨和2018年房价之间的关系(我们排除了几个房价极端的城市，如厦门)。可以看出，图中绝对房价较高的城市今年增长普遍较低，而房价较低的城市增长较大。这表明，房地产政策对房价较高的二线城市有更多限制，但对房价较低的二线城市限制较少。另一方面，房价上涨与房价收入比之间的关系表明，二者之间的相关性很小，这说明“城市本位政策”倾向于以房价的绝对水平为标准，对房价收入比的关注有限。因此，考虑到二线城市住房价格的巨大差异，在“城市特定政策”的背景下，这种差异模式明年可能会继续下去，而不会改变整体增速放缓的局面。

三线城市的增长率已经放缓

随着退潮，四线城市的房价将继续放缓。在过去的三年里，三线城市的物价涨幅普遍好于一线和二线城市。样本城市新房平均年增长率主要在6%到12%之间。今年以来，大多数城市的新房价格涨幅都有所下降，集中在4%-10%。在岳阳和漳州等一些城市，房价已经下跌；三线城市的二手房价格也有涨有跌，这种差异已经加剧。大理、唐山、洛阳等许多城市的房价没有下降，但许多城市已经经历了房价下跌，整体房价上涨速度有所放缓。回顾过去，棚改退潮的压力可能会继续出现，前期透支需求可能会影响未来供需结构，四线城市房价增速预计将继续放缓。

房价增长的下降对利率意味着什么？

房价对利率的影响是复杂的。我们主要梳理出“房价-广义通货膨胀-货币政策-利率”、“房价-经济增长-利率”和“房价-利率债务需求-利率”三条影响路径来分析房价对利率的影响。在每一条路径中，其他路径的影响也可能是嵌套的，所以我们尽力抓住核心矛盾进行分析。

房价-广义通货膨胀-货币政策-利率

经济危机后，央行更加关注资产价格的变化。美联储前主席伯南克曾指出，如果政府将通胀作为货币政策目标，当资产价格影响央行的通胀预期时，央行采取的货币政策也会受到影响。一些学者建议，房地产价格应该是央行货币政策的目标之一。事实上，资产价格对经济周期更加敏感，以房价为代表的资产价格对经济的影响也显著增加。房价包含在美联储所评估的通胀指数pce和核心pce中。房价上涨和结构性通货膨胀对经济的影响是相似的，很容易导致普遍的“滞胀”。当房价上涨过快时，政策监管也应该发挥作用，这与提高利率以抑制通胀的原因相同。

当房价高企时，货币政策经常陷入两难境地。在中国房地产投机盛行的阶段，市场上存在着“追涨”现象。房地产价格越高，房地产行业的资本投资就越多，泡沫就越大。与此同时，其他部门的投资需求将相对减少，导致其他部门的产出增长率下降，出现实体经济疲软但房地产通胀加剧的阶段性“滞胀”。目前，中国实体经济接近下行周期的底部，而房地产价格泡沫依然存在。在这种情况下，央行的货币政策处于两难境地。如果过于宽松，可能会加剧资产泡沫；如果收紧货币政策，可能会加大经济下行压力。

房地产市场过热，房价上涨可能会收紧货币政策或限制其放松空，而房价增长的下降将有利于货币政策。以70个大中城市的二手房价格指数(长时间序列)作为房价的观察指标，我们发现，在2006年至2012年的两轮房价快速上涨期间，央行的货币政策已经收紧。然而，自2015年以来，经过这波房价飙升后，考虑到经济结构性压力仍较大，货币政策并未明显收紧，过热的房地产主要从产业政策、限制非标准融资、限制住房融资等方面降温。值得注意的是，虽然我们看到近年来货币政策相对宽松，但房价确实限制了宽松货币政策的步伐。以今年第一季度为例，正是房地产市场的所谓“小阳春”，直接导致了自去年以来持续的货币宽松节奏戛然而止，令市场产生了诸多不良预期。相反，如果房价增长率放缓，货币政策的/0/0将会增加。

房价-经济增长-利率

挤压投资

凯等(2015)研究了房价上涨导致的资源错配，发现房价上涨对产业有明显的抑制作用。研究发现，房价增长率与全要素生产率增长率(以各企业工业总产值加权)之间存在负相关关系，这进一步抑制了长期经济增长。全要素生产率是全要素生产率，工业企业全要素生产率增长率的下降意味着由资本和劳动力投入所解释的经济增长比例增加，而由技术进步所带来的增长放缓。当然，不同行业之间的全要素生产率增长率存在明显差异，对技术依赖程度较低的行业的全要素生产率增长率明显较低。如果太多的资源倾向于这些行业，经济的整体全要素生产率增长率也会下降。根据经济增长理论，这些行业只能给经济带来短期刺激，却不能带来长期稳定的增长。

房价的快速上涨和高房价给房地产产业链带来了资源。房价上涨过快，受投机目的驱使，太多的资源流向了房地产产业链；高地价和高房价增加了购买土地或房地产的成本，也增加了房地产占用的社会资源。我们可以看到，房价的上涨明显激起了房企开工建设的热情，两者之间的关系相当同步。然而，高启动速度的结果是促进房地产开发投资的增长。由于开发投资会受到土地购买成本等会计因素的干扰，也可能受到延迟建设等因素的影响，开发投资与新建设的步伐会略有不同。一般来说，房价的上涨会导致更多的资源流向房地产相关行业。

房地产相关投资挤压了其他制造业投资，扭曲了资源配置。就制造业而言，房地产产业链中相关制造业的投资需求强劲，挤压了空.其他制造业的增长当其他制造业需求相对较弱时，政府不得不依靠基础设施来稳定增长，从而形成以往房地产基础设施投资强、其他制造业投资弱的格局。平均而言，房地产基础设施上游的相关行业，如钢铁、水泥和玻璃，通常是全要素生产率增长率较低的行业。也就是说，房地产的高度繁荣使得更多的资源流入全要素生产率增长率较低的行业，导致资源错配。

从宏观上看，房地产和基础设施所占比例过高；在中等水平上，对全要素生产率贡献低的行业的过度投资削弱了长期经济增长的动能。从宏观上看，房地产和基础设施占固定资产投资的50%，而制造业长期以来约占30%，自2003年以来仅增长了10个百分点。在中等水平上，非金属矿产业和黑色金属冶炼及压延加工业等全要素生产率增长率较低的行业的投资，与长期总投资增长率相差不远，近两年的增长率大大超过了其他制造业。截至今年10月，非金属和黑色制造业投资累计增速为11%，剔除非金属和黑色制造业后，其余行业累计同比增速降至1.5%。制造业以外的领域也是如此。当房价快速上涨时，投资房地产的确定性和高回报在很大程度上优于R&D和创新带来的风险和回报，从而削弱了其他行业的投资热情。当大量投资长期集中在低全要素生产率行业时，会削弱高全要素生产率行业的增长，进而削弱长期经济增长的动能。

房价对家庭消费的影响

房价上涨的财富效应与高房价对消费的挤出效应。房价上涨的财富效应和高房价带来的债务压力已经成为一个司空见惯的话题。这两种效应同时存在，但当房价的绝对水平不同时，主导效应也不同。如果用社会消费品零售总额的增长率来观察消费的变化，可以发现2013年以前，当房价的绝对水平较低时，财富效应更加明显，而2016年以后，在三、四线房价快速上涨期间，高房价对消费的挤出效应更加突出。

资产回报会影响家族的跨期决策。如果买房被视为一项长期投资，那么过去20年房价上涨带来的收入是非常稳定和可观的。对于家庭来说，投资回报率将影响他们的跨期消费决策。在收入约束和终生效用最大化的假设下，家庭更倾向于减少当前消费，优先投资房地产，以便在未来获得更高的消费水平。另一方面，这种考虑更容易理解。如果每个人都预期房价会继续上涨，那么这个家庭会选择节衣缩食来支付首付。提前买房相当于节省了未来的购房成本。

综上所述，当房价低且增长率快时，它能促进消费，而当房价高时，它会挤出消费；高房价和高房价在短期内可以通过提振与房地产基础设施相关的低全要素生产率的行业来刺激经济，但它们会透支需求，降低全要素生产率，这将削弱经济的长期内生增长势头，降低自然利率，然后将其转化为实际利率和名义利率。

房价-资本供求-利率

当房价快速上涨时，整体利率往往会上升。当房价快速上涨时，对房地产开发投资的需求很大，更多的资金将通过抵押贷款、房地产开发贷款和非标准融资流向收益率较高的房地产投资，从而减少其他投资资金的供给，导致整体利率上升。至于利率债券的利率，它将同时受到许多其他因素的干扰。如果我们观察房价上涨对资本供求的影响，然后通过贷款加权利率对利率的影响，结果会更加直观:随着房地产开发投资增长率的提高，贷款加权平均利率也会上升，表明房地产投资带动了社会融资成本的整体上升趋势。

房价上涨的放缓如何传导到利率？

房价增长放缓将在短期内有利于空.的投资和消费在投资方面，住房价格增长放缓与房地产投资放缓相对应，这反过来又通过对土地融资的影响限制了政府的财政支出能力，导致空基础设施发展受到限制，从而影响了总投资需求。对于制造业而言，投资增长的转折点取决于利润的转折点，而利润的转折点不会在需求不足时立即到来。因此，即使房价增长放缓能够缓解房地产相关行业对其他行业投资的挤压，也将是一个缓慢的变量，而需求疲软在短期内将对制造业产生更直接的影响。因此，房价增长放缓将在短期内为空投资创造利润，进一步加剧经济下行压力。在消费方面，房价增长放缓导致财富效应下降，而与此前高房价相对应的个人股票抵押贷款不会减少，因此空利润大于消费利润。因此，从对实体经济的影响来看，房价增长放缓将在短期内对经济有利，利率将趋于下降。

房价增长放缓打开了货币政策空，同时释放了对利率债券的需求。从广义通货膨胀的角度来看，房价增速正在放缓，货币政策的约束正在减弱。货币政策可能不会像今年第一季度那样面临被束缚的局面，货币政策的放松增加了空.当然，货币政策的放松也需要受到抑制，否则货币政策本身就会导致房价上涨的增长。因此，我们认为货币政策不仅会小幅度降息，还会采取结构性量化宽松政策，试图控制资金流向实体。另一方面，房价增长放缓抑制了房地产融资需求，政策仍在限制房地产融资。当房地产融资需求下降，货币条件放松时，利率债券的配置需求也会增加，这将进一步降低有利利率。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年11月28日，银行间和存款间质押式回购加权利率普遍下调，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别下调-15.1个基点、-1.15个基点、-5.37个基点、1.27个基点和-22.89个基点至2.12%、2.76%、2.79%和2。国债的到期收益率是混合的，在1年、3年、5年和10年内分别变化1.31个基点、0.30个基点、0.26个基点、0.5个基点至2.65%、2.84%、2.98%和3.17%。上证综指下跌0.47%，至2889.69点，深成指下跌0.27%，至9622.14点，成长型企业市场指数下跌0.04%，至1673.79点。

周四，央行宣布银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2019年11月28日不进行反向回购操作。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年10月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

流动性的动态监控

市场回顾和观点

可转换债券市场综述

11月28日，在可转换债券市场，平价指数收于86.58点，下跌1.33%，可转换债券指数收于109.73点，下跌0.19%。在189只上市可转换债券中，45只上涨，137只下跌，但富能可转换债券、澳东可转换债券、同威可转换债券、机电可转换债券、伊利可转换债券、兄弟可转换债券和电力可转换债券除外。其中，东银可转换债券(4.46%)、景瑞可转换债券(2.46%)和利奥可转换债券(1.67%)涨幅居前，林深可转换债券(3.15%)、何谦可转换债券(2.38%)和伟明可转换债券(2.32%)跌幅居前。在189只可转换债券中，64只上涨，116只下跌，除了希尔特、泰华新材料、富能、童渊快运、张家港银行、AVIC机电、中化岩土、雪地龙和吉士传媒。其中，普通股(6.06%)、仲恺精密(4.90%)和东银股份(4.85%)领涨，马万里(7.81%)、永定股份(6.52%)和君达股份(4.23%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场的表现略好于股票市场。沪深可转换债券指数略有上升，但交易量略有下降。接近年底时，动荡环境下的市场波动明显加大。在20190930周报的标题中，我们直接指出了“第四季度可转换债券市场的波动季节和展望”，并在文中强调“我们提出结构比第一季度的头寸更重要。在第四季度，可能需要同时调整结构和位置。”

上周五，一些白马急剧下跌，投资者关于集团崩溃和实现浮动胜利的讨论迅速升温。从可转换债券的角度来看，如何应对这一敏感阶段的潜在波动？

对于可转换债券来说，波动性并不那么可怕。尽管持有高价债券的经历变得糟糕，但从另一个角度来看，波动性提高了标的证券中包含的期权价值，或者为优质标的证券的低价布局提供了一个窗口。因此，我们认为，在短期波动放大的背景下，可转换债券市场实际上能够做出更积极的反应。从两个方向出发:对于优惠券的库存，反周期思维可能会打开一个时间窗口，在市场情绪减弱的驱动下，成本表现会下降。从近期的市场表现来看，一些核心品种的早盘集团在短期内遇到了一定的调整。因此，一方面，在年底兑现一些浮动利润可以在反周期行业将一些头寸转换为优惠券；另一部分头寸为目前和未来发行的新债券预留，一级市场的发行节奏仍处于高位。在年度策略中，我们详细讨论了一级市场和二级市场，市场的超额回报不仅仅来自二级市场。

实施到具体战略层面，结合当前市场情绪，我们可以关注两个方向:一是宏观经济敏感度低、分红高、分红高的行业，具体可以关注大金融、大消费、科技和公用事业行业；第二，在逆周期布局理念下，我们将重点关注轻工纸业、汽车零部件和周期性行业，这些行业出现了一些好转迹象，而股市的波动可以为低成本布局提供更多机会。

建议重点关注林深(普通人)可转换债券、赫尔可转换债券、国珍可转换债券、周明可转换债券、水晶可转换债券、祁鸣可转换债券、哈尔可转换债券、太极可转换债券、南威可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注海尔可转换债券、玲珑可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、中来可转换债券、索发可转换债券、久利可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场