中金公司1112月宏观数据预览：外需回暖提振总需求增长

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总体而言，CICC宏观预期11月份经济将继续繁荣，主要得益于外部需求的复苏，国内建筑活动的相关指标也有所增强。此外，原材料价格的反弹可能会缩小生产者价格指数的下降。CICC宏观对11月至12月宏观数据的预测与CICC CMI 11月初传递的信息基本一致[1]——出口增速可能恢复正增长，ppi下降有望收窄，工业增加值同比增速可能回升，在“双十一”和cpi的推动下，社会零增长有望上升。另一方面，尽管食品价格在11月份有所回落，但cpi仍很有可能突破“4”。在货币信贷方面，考虑到中小银行持续的去杠杆化“紧缩”效应可能会部分抵消央行近期窗口引导大银行“降息放债”的实际效果，CICC宏观对信贷周期趋势仍持相对“中性”的态度。

工业增加值同比增速预计将从10月份的4.7%升至11月份的5.2%。高频数据显示，自去年11月以来，六大电厂日均煤耗同比增长15.8%，略低于10月份19.3%的增速。但是，六大电厂的煤耗易受天气影响，覆盖面相对有限，可能不完全符合工业生产的趋势。从其他指标看，11月份粗钢产量增速加快，钢铁、焦化和水泥行业产能利用率均有所提高。与此同时，自10月以来，全球制造业周期的所有指标都显示，制造业需求和全球贸易量都出现反弹[1]，预计产出明显放缓的出口行业的生产活动将有所改善，这可能不再像今年第二至第三季度那样对工业生产增长率构成重大拖累。综上所述，CICC宏预计11月工业增加值同比增长率将升至5.2%。

11月份月度报告中的名义固定资产投资同比增速可能会小幅升至5.5%左右，这意味着1-11月份名义固定资产投资累计同比增速可能持平于5.2%。CICC宏预计，12月份固定资产投资的增长率可能会继续上升。在此，CICC宏观经济学一如既往地重申，统计局月度报告中预测的fai增长率意在表达CICC宏观经济学对其潜在趋势的一些判断，但实际公布的值可能在一定程度上被“扭曲”。在行业方面，CICC宏观预计基础设施投资同比增速可能会略有加快。最近几个月，投资相关指标有所改善，尤其是钢铁数据。自去年11月以来，建筑钢材的现货数量和价格都有所上升。房地产投资增速可能会略有放缓。虽然土地交易面积增速在过去几周有所改善，但高频数据显示，自去年11月以来，商品房销售增速明显放缓，二手房价格环比下降。尽管近期建设力度很大，但在房地产市场迅速降温的背景下，CICC宏仍然对房地产投资“繁荣”的可持续性持保留态度。此外，制造业投资的增长率可能总体稳定。一方面，尽管全球制造业周期略有稳定，但第三季度工业企业利润增长普遍疲弱，表明整体制造业投资可能需要一段时间才能恢复。

11月份，名义社会消费品零售总额增速可能从10月份的7.2%升至11月份的8.0%，主要受“双十一”电商促销和cpi上涨的推动。根据高频数据，11月1日至17日的乘用车销量增长率为-13%，大致相当于10月份的同比增长率-15%。从过去几年的经验来看，随着网上购物在零售额中的份额逐年增加，(从贡献率的数学公式来看，每年)“双十一”推动了11月份的社会零增长速度。此外，较高的消费物价指数可能会推高名义社会零增长率(请稍后参考CICC宏观对消费物价指数的预测)。另一方面，30个大中城市的商品房交易面积同比增速已从10月份的-0.1%降至-11%，这可能会在一定程度上拖累房地产相关类别的消费增长。综上所述，CICC宏观预期11月份名义社会零增长率将上升。

11月份，出口同比增长率预计将升至+3.0%，进口同比增长率可能升至+2.0%(10月份为-0.9%和-6.4%，两者均以美元计价)。11月，发达国家pmi数据、韩国出口增速和中国集装箱出口运价均有所改善。此外，低基数也将为进出口增长率提供一些支撑。根据CICC宏观对进出口增长率的预测，CICC宏观预测11月份的贸易顺差可能达到449亿美元。随着基数进一步走软，CICC宏观预测12月份进出口同比增速将继续上升。

根据CICC的宏观预测，cpi将在11月突破“4”，而ppi下降可能会收窄——CPI可能会从10月份的3.8%进一步升至4.3%，然后在12月份大致持平。生产者价格指数可能从10月份的-1.6%升至11月份的-1.1%，在低基数的推动下，12月份将进一步升至-0.1%。自11月初以来，食品价格一直在下降，这在一定程度上是由季节性因素驱动的。然而，11月份的月平均粮价仍高于10月份，而去年11月份的粮价基数较低，因此11月份的粮价同比涨幅可能会继续高于10月份。自去年11月以来，农业部和商务部的食品价格分别上涨了1.5%和2.3%(10月份的同比涨幅分别为2.7%和6.0%)。与此同时，11月份，包括原油、螺纹钢和水泥在内的一些工业品和大宗商品价格环比上涨。根据CICC宏观数据，非食品类消费物价指数基本持平，但生产者价格指数可能上升。Ppi可能在11月反弹至-1.1%；在低基数的推动下，12月份生产者价格指数可能升至0左右。

11月份，央行公布的社会融资存量可能同比持平，但经过国债净发行加速和CICC宏观计算调整后，社会融资存量同比增速[3]可能比10月份略微提高0.1个百分点。根据CICC宏观预测，11月新增人民币贷款可能为1.2万亿元，新增社会融资(按照最新标准)可能在1.7万亿元左右，两者大致相当于2018年11月的增幅。与此同时，11月份m2同比增长率可能持平于8.4%。与去年11月相比，新增人民币贷款可能持平或略有下降。从银行资产来看，11月新增社会融资非贷款项目约5000亿元，较去年同期环比略有扩大。11月份地方特种债券的净发行量接近于零，而2018年11月份为-332亿元。信用债券和资产支持证券的净发行量可能与去年基本持平。11月，国债净发行量达到约1700亿元，推动了调整后的社会融资增速。值得注意的是，尽管11月份mlf利率和lpr报价均下调了5个基点，央行要求大银行增加信贷供应，但CICC宏观预测社会融资增速将基本保持稳定。尽管政策信号明确，但CICC对信贷周期的宏观预测仍相对“中性”，主要是考虑到中小银行去杠杆化可能会提高银行的负债方成本，抑制银行业整体资产负债表的扩张，这可能仍会在一定程度上抑制社会福利的增长，抵消一些货币政策“稳定增长”的影响[4]。

根据CICC的宏观预测，11月份外汇储备可能减少约50亿美元，至3.1万亿美元左右。自去年11月以来，美国长期国债收益率小幅上升了约8个基点，美元指数反弹了0.94%，这两个因素都可能压低外汇储备的估值水平。因此，CICC宏观预期外汇储备将在11月份下降。

正如一些高频价格和经济活动指标所显示的，CICC宏观预期11月份经济繁荣将适度回升。根据CICC的宏观分析，10月中旬以来外部需求环境的改善和国内建筑需求的强劲是推动经济复苏的主要因素。然而，CICC宏认为，在目前这个时候，外部需求的复苏比国内建筑活动的趋势更加“确定”。正如CICC最近的宏观报告[5]所分析的那样，在第三季度的增长达到一个新的水平之后，第四季度的总体繁荣指标可能暂时稳定，特别是就外部需求而言。全球制造业周期开始显示出复苏迹象，这可能与此前主要央行预防性降息以及中美贸易谈判取得积极进展有关。在过去一年半高度不确定的环境下，全球制造业需求明显放缓，并经历了一个急剧的去库存化周期。因此，2019年第二季度，全球贸易增长从稳步扩张和急剧下降转变为收缩。与此同时，库存水平也降至历史低点。展望未来，随着不确定性的减弱，全球供应链预计将启动一轮“补充”周期。在低基数效用的驱动下，全球工业生产和贸易增长可能会加速。同时，考虑到出口相关产业增长放缓是今年第二至第三季度中国整体工业增长下滑的主要拖累因素之一，全球制造业和贸易周期的反弹也可能支撑中国总需求的增长。然而，就国内需求而言，判断当前趋势的“可持续性”还为时过早。尽管目前的房地产投资仍然具有弹性，但基础设施投资的增长率已经回升，需求有所增强，其可持续性仍有待观察。目前，CICC宏观尚未看到信贷周期稳定和复苏的明显迹象(即社会金融增长率)；此外，房地产市场的人气继续降温，房地产投资的可持续性仍令人怀疑。

[1]参见CICC宏观2019年11月24日发布的《中国宏观热点快速评估》，“出口和建筑活动的复苏带动了cmi的适度复苏| 11月初CICC月度宏观景气指数(CMI)解读”。

[2]请参见CICC宏观2016年7月28日发布的《中国宏观评论》“辽宁固定资产投资跌入悬崖简要分析”、2016年8月8日发布的《中国宏观特别报告》“统计失真扰乱固定资产投资增速”、2016年8月15日发布的《中国宏观周刊》“月度固定资产投资变化是否仍具有指标意义？”.

[3]调整后的社会福利=新的中央银行社会福利-特别地方政府债券+政府债券。如需了解调整社会福利的原因和方式，请参考2015年8月13日CICC宏观发布的《中国宏观关于地方政府债券互换对贷款和社会福利数据影响的评论》。

[4]参见CICC宏观2019年6月2日发布的《中小银行去杠杆化的宏观影响》。

[5]请参考CICC宏观2019年10月29日发布的《中国宏观评论》，“cpi大幅上涨；增长指数较低，暂时稳定| 10-11月宏观数据预览。

文章来源

该报告摘自2019年11月27日发布的《中国宏观简评:外部需求复苏提振总需求增长| 11-12月宏观数据预览》

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