天风固收：OMO降息传递了什么信号？

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此前，omo利率不是固定的，主要是为了稳定市场预期。那么为什么现在要降低利率呢？央行应该稳定市场预期吗？央行应该稳定哪个市场预期？

事件:11月18日，央行发起1800亿元人民币的反向回购操作，中标率为2.50%，比上一次低5个基点。

omo降级超出预期的是什么？

11月5日mlf降息5bp时，反向回购利率没有及时调整；与此同时，自10月底以来，央行一直暂停反向回购操作。因此，市场一度担心:反向回购利率和mlf利率有可能区分吗？

这一次，央行很快降低了反向回购利率，那么它应该表达什么要求呢？

最近，对央行行为逻辑最全面的解释是央行第三季度的货币政策执行报告。相关声明出现在三个地方，具体文本如下:

1.保持公开市场反向回购操作利率稳定，保持货币市场利率平稳运行。自第三季度以来，在美联储(Federal Reserve)等央行降息的背景下，中国人民银行(PBOC)将公开市场的7天反向回购操作利率保持在2.55%，稳定了市场预期。

2.11月5日，中国人民银行推出一年期4000亿元中期贷款便利化操作，中标率为3.25%，比上年同期下降5个基点，提升了市场风险偏好，提振了信心。中期贷款利率下降是金融机构平均边际资本成本下降的体现，有助于降低企业实际贷款利率和社会融资成本。

3.11月5日，中期贷款便利化操作的成功利率下降了5个基点，提振了市场信心。离岸和在岸人民币对美元的汇率连续超过7元，汇率双向波动。

从央行第三季度的相关报表可以看出，降低mlf利率的目的是促进市场风险偏好的上升，提振信心，降低企业实际贷款利率，促进社会融资成本的降低。当然，在调整过程中，内外平衡也被考虑在内。降低mlf反而提振了市场信心，汇率上升而不是下降。

此前，omo利率不是固定的，主要是为了稳定市场预期。

那么为什么现在要降低利率呢？央行应该稳定市场预期吗？央行应该稳定哪个市场预期？

我们仍然需要再次回到央行的政策框架，特别是最新的货币政策执行报告，以了解央行的行为。

央行想表达什么？

让我们从稳定市场预期开始，也就是说，央行应该稳定哪个市场预期？

(1)为什么omo利率没有调整？

首先，稳定汇率预期。早些时候，中国央行多次明确表示，中国和美国之间的利差有一个合适的区间。考虑到内外均衡，利率不应该太低。自今年以来，央行一直在关注内外均衡，因此omo利率一直保持稳定。因此，此时稳定市场的预期包括稳定汇率的意图，这表明央行重视内外均衡和短期利差。

第二，稳定通胀预期。最近，猪肉价格迅速上涨，自9月份以来cpi已突破3，引发高通胀担忧。《2019年第三季度金融统计新闻发布会》和第三季度货币政策执行报告均显示，货币政策更加关注通胀预期的扩散。尽管货币政策无法解决供给问题，但货币政策将尽力避免通胀预期的差异。

此外，降息可能刺激房地产和提高宏观杠杆率，这也是央行没有降息的一个重要原因。

(2)那么，什么样的预期是mlf利率下降以稳定？

mlf利率下调的那一天，基本上是市场对猪通胀和货币宽松最悲观的时候。

根据货币政策报告中的声明，央行下调mlf利率的目的是促进市场风险偏好的上升，提振信心，降低企业实际贷款利率，促进社会融资成本的降低。

mlf降息的背景是第三季度国内生产总值下降到6.0%，失业率居高不下，10月份pmi下降，房地产价格大幅上涨基本得到抑制。在lpr改革过程中，抵押贷款利率与一般贷款利率分离，中美贸易谈判得到改善，中美利差处于相对较高的位置。

因此，mlf降息央行发布的信号是，不会仅仅因为结构性通胀而收紧货币政策，央行仍将在稳定增长和降低成本的压力下有所作为。

(3)如何理解这种反向回购利率下调？

mlf利率下调后，市场曾预期mlf利率和反向回购利率将会分离，而反向回购利率由于各种因素暂时没有调整，重点是降低mlf利率以降低成本。因此，新年的资金有所增加。

此时，央行推出了大量反向回购，同时下调了中标利率。货币政策执行报告中也删除了“关口”的表述。央行希望向市场释放的信号是，央行将负责短期资金。

总的来说，反向回购利率下调表明，在央行面临通胀和内外平衡约束的情况下，稳定增长和降低成本是重中之重，货币操作的重点仍取决于国内基本面，以我为主。

会降息吗？

在这方面，重点应该回到稳定增长和降低成本的需求。

目前，降低成本的任务依然艰巨。贷款加权平均利率仍处于较高水平。9月底，总体贷款利率与6月相比上升了2个基点，而不是下降，而是上升。

降低贷款利率困难的原因之一是银行的高债务成本。虽然目前shibor和存单利率处于较低水平，但随着存款竞争的加剧，银行存款的成本不断上升。最近，对结构性存款的监管也考虑降低银行存款的成本。与此同时，shibor和定期存款利率最近都有所上升，这主要是由于季节性因素，但也显示出银行高负债成本的压力。

11月5日，mlf利率被下调，这实际上证实了继续依赖压缩加点是不可持续的。然后，在降低成本和缓解地方社会信贷紧缩压力的要求下，我们认为央行将进一步降低mlf利率以引导lpr下调。

此外，还有信用风险偏好问题。降低融资成本的关键是降低信用溢价。央行第三季度货币政策执行报告明确指出，下一阶段工作应继续平衡总量与结构的关系，从供需两方面夯实货币政策传导的微观基础，缓解地方社会信贷紧缩的压力。

从基本面来看，房地产受到严格限制，在制造和消费方面难以取得突破。考虑到去年的高基数和地方债务限制，我们认为很难在一夜之间实现稳定增长，稳定增长和稳定就业的压力可能会持续。

此外，全球稳定的低利率环境给空留下了进一步放松货币政策的足够空间。当前，全球经济正处于低增长、低通胀、高负债的时代，同时金融资源不足。在10月的《世界经济展望》中，国际货币基金组织将2019年全球经济增长预测下调了0.3个百分点，至3%；到2020年，这一比例将下降0.2个百分点，至3.4%。

从鲍威尔最近的国会证词中，我们可以看出美国的低通胀和高负债问题是严重的:“长期通胀预期的指标处于历史的底部。”持续低于目标的通货膨胀可能导致长期通货膨胀预期的不良下降；从长期来看，高增长的联邦债务将限制私人投资，从而降低生产率和整体经济增长。”

与低增长、低通胀和高负债的环境相一致，这是世界上一个稳定的低利率环境。我们预计，2020年全球经济周期将继续下滑，国内和国际利差将进一步扩大。从这一点来看，海外环境为空国内货币政策操作留下了足够的空间。

对债券市场的影响

反向回购利率下调5个基点是央行加强利率调控的重要举措，也是对此前多边基金降息的进一步肯定。从“完善央行政策利率体系，增强利率调控能力”的角度来看，此次反向回购利率下调是央行价格调控转型的开始。

毕竟，对于债券市场，mlf定价远离资本利率和现货债券定价，而omo更直接。我们知道，自2015年以来，央行一直在积极构建利率走廊，以控制价格。Omo是狭窄走廊的下限，其向下调整意义重大。

虽然央行仍可能是多目标均衡的结果，但对于债券市场定价，资本利率的利率位置将下降5个基点，从长期定价来看，3%的十年期国债和3.5%的十年期国债发展将成为更合理的定价水平。至少，从引入tmlf到omo利率调整，我们可以看到政策对利率上限的要求。目前，利率头寸仍可积极参与。

摘要

反向回购利率下调5个基点是央行加强利率调控的重要举措，也是对此前多边基金降息的进一步肯定。从“完善央行政策利率体系，增强利率调控能力”的角度来看，此次反向回购利率下调是央行价格调控转型的开始。尽管逆回购利率下调不会缺席，但此次降息5个基点仍早于市场预期，表明央行在面临经济下行压力的情况下，尽管受到高通胀和内外平衡的制约，但仍更加注重稳定增长、稳定就业和降低成本。特别是，考虑到经过整整一年半的反周期管理，政策实施收效甚微，央行已开始进一步考虑社会信贷环境的局部收缩。

因此，omo利率调整是目前央行态度的一个较为积极的表现。短期基金空已经开盘，而长期利率则进一步确定了上限。央行给出了强有力的信号指引，我们建议目前的头寸仍能积极拓展明年的布局。

风险警告

经济趋势超出预期，政策也不确定。