中信证券：货币政策仍是朝着边际宽松方向

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报告要点

在第三季度货币政策执行报告中，“闸门”被删除，但“洪水灌溉将不会坚决进行”，这保持了早期的自我导向和长期态度，但更关注短期经济下行压力、通胀结构分化和中小银行债务困境。

删除“闸门”，但“坚决避免洪水”，并采取中立的立场。2019年第三季度货币政策执行报告中最令人关注的一点是2017年以来的“货币供应量门”表述。在这份报告中，“下一阶段的主要政策思路”并没有提出“提供好的货币”总门似乎揭示了宽松的货币政策信息；但另一方面，在“下一阶段的主要政策思路”中，“不要泛滥”的态度得到了加强，这似乎打击了大幅放松货币政策的可能性。在最新的货币政策执行报告中，对下一阶段货币政策的宽松和紧缩的表述既显示出矛盾，也显示出和解。

在经济短期下行压力下，应加强反周期调整。《货币政策执行报告》强调要“妥善应对经济短期下行压力”，这是近期《货币政策执行报告》对经济短期下行压力和稳定经济声明的少数确认之一。第三季度末以来的货币政策实践已经反映出加强货币政策反周期调整的态度，后续货币政策仍将根据经济增长情况而变动，宽松的空时期已经开启。

关注通胀，但不要担心长期通胀。央行在下一阶段的主要政策思路中明确提出要“注重预期导向，防止通胀预期发散，保持物价水平的整体稳定”，并在第4栏详细分析了当前的通胀形势。央行关注结构性通胀，但不担心长期通胀形势。虽然不担心长期通胀，但短期货币政策仍将考虑通胀。应注意预期的指导。除了货币政策之外，还应多管齐下，努力降低高通胀的负面影响。

贷款利率下降，而一般贷款利率上升，因此有必要在未来降低债务成本。在8月份推出并推动低利率改革、低利率连续两个月下降后，一般贷款加权平均利率不但没有下降，反而上升了。在9月底进行了全面、有针对性的RRR降息后，11月份mlf操作利率略有下调，有必要进一步降低银行债务成本，以引导贷款利率进一步下调。然而，9月份贷款利率的小幅下降显示了lpr机制改革的效果。我们将继续改革和完善商业银行贷款市场的利率形成机制，通过mpa评估促进银行更多使用利率，通过市场化改革促进实际利率明显下调。

两个层面支持中小银行缓解地方社会信贷紧缩。支持中小银行有两个层次，一个是资本补充支持，另一个是流动性支持。与银行信贷供给的三大约束相对应，可以通过支持中小银行补充资本、降低城市商业银行的RRR效应和加快低利率来缓解银行信贷供给的三大约束。

积极维持正常货币政策的地位，结构性货币政策是可以预期的。珍惜空的正常货币政策，积极保持正常货币政策的地位，这仍然延续着货币政策重在我和长远的态度。内部货币政策声明并不否认货币宽松是空，而是取决于经济增长。积极维持空正常的货币政策，意味着央行更加准确地把握货币政策操作的节奏和力度，追求效率，结构性货币政策仍然可以预期。

桌子的膨胀和收缩与货币政策的紧缩没有直接联系。央行货币政策的紧缩不能简单地通过缩小和扩大表来看。RRR降息和降息都是宽松的货币政策操作，但它们不会对央行的资产负债表产生直接影响。因此，我们只能通过更详细地划分央行的数量和价格工具的功能，来更全面地判断货币政策是收紧还是放松。

总体而言，货币政策仍处于边际宽松的方向，因此我们需要注意节奏和强度对市场的干扰。就债券市场而言，今年货币政策放松的步伐显然比2018年更加谨慎。然而，在逐步放松货币政策的趋势下，当央行的货币政策在节奏和力度上出现意外差异并经历震荡调整时，反弹始终是主导策略，当10年期国债的到期收益率高于3.2%时，仍有可能在反弹时买入。

文本

11月16日，央行发布了《2019年第三季度中国货币政策执行情况报告》，总结了第三季度以来的货币政策操作实践，提出了下一阶段货币政策操作思路。总体而言，第三季度货币政策执行报告中的声明保持了此前关注我的态度，但更关注短期经济下行压力和通胀结构分化。我们认为，第三季度货币政策执行报告中有以下新提法需要注意。

删除“大门”，但“坚决不要搞洪水”，并表示中立

在《下一阶段主要政策思路》中，删除了“做好总闸门货币供应”，但特别强调了“坚决避免洪水灌溉”，货币政策适度。2019年第三季度货币政策执行报告中最令人关注的一点是2017年以来的“货币供应量门”表述。在这份报告中，“下一阶段的主要政策思路”并没有提出“提供好的货币”总门似乎揭示了宽松的货币政策信息；但另一方面，在“下一阶段的主要政策思路”中，“不要泛滥”的态度得到了加强，这似乎打击了大幅放松货币政策的可能性。在最新的货币政策执行报告中，对下一阶段货币政策的宽松和紧缩的表述既显示出矛盾，也显示出和解。

文本层面的简单语义分析更多地反映了历史，而不是未来。事实上，我们一直坚持货币政策的表述晚于货币政策的实践，而且由于货币政策的执行报告滞后，这意味着基于文本层面的语义分析结果往往是历史的总结，而不是对未来的预测。回顾2017年以来发布的货币政策执行报告《下一阶段主要政策思路》中的表述与央行流动性强弱的对应关系，我们可以发现，2018年第四季度的宽松货币政策执行报告实际上是发布日期(2019年2月)之前的报告总结，即2018年10月至2019年1月的货币政策操作总结；2019年前两个季度货币政策执行报告的表述实际上更倾向于总结过去；在2019年第三季度的货币政策执行报告中删除“做好货币供应”可能更多的是对2019年第三季度RRR整体减少的总结，而“坚决不搞洪水灌溉”则是对RRR减少后流动性下降操作的总结。

相关报表与资本利率的相应表现之间没有一一对应关系。由于货币政策操作与报表不是一一对应的，资金的变化对货币政策执行报告中报表的反应并不敏感，更能反映以往货币政策操作的总结。

关注货币政策目标的平衡，而不是文本。在其他因素不变的情况下，可以认为货币政策保持了先前的取向不变，对后续政策变化的判断不应局限于文本的简单判断，而应切实关注后续矛盾的演变。因此，这一货币政策声明中所表达的矛盾或调和的指导意义本身可能是有限的，所以没有必要纠缠于是否有“闸门”或是否强调“洪水灌溉”的纠缠文本，有必要注意货币政策各目标之间的平衡。

在经济短期下行压力下，应加强反周期调整

强调经济的短期下行压力。这份货币政策执行情况报告强调需要“妥善应对经济面临的短期下行压力”，这是近期货币政策执行情况报告中对经济面临的短期下行压力和稳定经济的声明的少数确认之一。第三季度，国内生产总值同比增长降至6.0%。10月份，工业增加值增速也大幅回落，固定资产投资增速仍保持下降趋势。第三季度和10月份的经济数据显示，短期内经济基本面面临更大的下行压力。内生资产短缺反映了经济下行压力和金融环境收紧。今年以来，银行信贷更多地依赖于季末的票据冲动和集中信贷投放，社会融资增长率对特殊债务的依赖也在增加。货币政策执行报告对短期经济下行压力的理解自然要求进行更强有力的反周期调整。

政策要保持一定的力度，反周期调整要加强。与2019年第二季度的货币政策执行报告相比，第三季度的货币政策执行报告强调要把握政策力度和节奏，加强反周期调整，体现了稳增长的政策意图。如上所述，第三季度的货币政策执行报告中有一个与之前的政策操作相呼应的元素，所以加强反周期调整实际上已经得到体现——RRR全面下调，两次下调低利率报价，小幅下调多边基金操作利率，新的多边基金等等。第三季度末以来的货币政策实践已经反映出加强货币政策反周期调整的态度，后续货币政策仍将随着经济增长而变动，宽松的空时期已经开启。

不要用房地产作为短期刺激经济的手段

再次强调不支持房地产刺激的手段。虽然短期经济面临下行压力，反周期调整需要加强，但三季度货币政策执行报告延续了今年二季度货币政策执行报告的说法，仍强调“短期内不应将房地产作为刺激经济的手段。”今年5月以来，房地产信托的限制已经限制在几乎所有房地产前期土地收购融资渠道的限制范围内，坚持“房无投机”，不把房地产作为刺激经济的短期手段。在这种背景下，房地产企业收购土地的热情大大减弱。从房地产行业本身的情况来看，明年房地产投资主要依靠加快建设和竣工来推高建安投资的增长率。但总体而言，房地产投资增速将面临大幅下滑趋势。

结构性信贷政策将侧重于制造业和基础设施。在不把房地产作为刺激经济的短期手段的政策下，反周期调整的任务更多地落在基础设施投资上。基础设施支持政策层出不穷，包括增加地方政府发行的专项债券数量并提前发行，将专项债券作为部分基础设施项目的资本金，降低部分基础设施项目的资本金要求等。加快专项债券发行步伐，引导更多资金投向基础设施，将对基础设施起到反周期调节作用。另一方面，制造业投资更受内生因素的影响。结构性信贷政策继续优化制造业、新消费领域、创业创新和重大国家战略等金融服务，更好地服务实体经济，加大对制造业、新基础设施、生猪养殖、农村振兴等薄弱环节和重点领域的金融支持。

关注通胀，但不要担心长期通胀

央行非常关注结构性通胀，但不担心长期通胀。央行下一阶段的主要政策思路明确提出要“注意预期导向，防止通胀预期发散，保持物价总水平稳定”，并在第四栏详细分析了当前的通胀形势:cpi同比增长主要受食品价格特别是猪肉价格快速上涨的推动。ppi处于低水平，这通常反映出工业需求疲软；对于目前cpi高通胀和ppi低通缩的分化格局，央行认为“中国经济总体稳定，供求总量总体平衡，没有持续通胀或通缩的基础。”由此可见，央行已经关注结构性通胀，但并不担心长期通胀形势。

根据我们的计算，高cpi将持续半年以上，ppi将缓慢回升。根据农业部提出的生猪产能有望在年底前见底的假设，我们认为生猪价格可能在明年年中见顶，全年cpi将呈现上半年高、下半年低的格局；另一方面，考虑到工业产品的供需缺口和生产者价格指数的基数效用较低，生产者价格指数有望在今年11月触底，然后继续波动和上升。

虽然不担心长期通胀，但短期货币政策仍将考虑通胀。价格形势总体可控，不确定因素增多。这将需要一段时间来平息猪流感疫情造成的供应冲击。短期内，消费价格仍面临上涨压力。有必要持续密切地监测动态变化，防范通货膨胀预期的差异。尽管央行的货币政策执行报告显示，它并不担心未来总体通胀格局的发展，但重要的是要防范通胀预期的分化，以引导市场预期。在食品价格受猪肉价格上涨驱动的背景下，一方面需要从供应方扩大产能，另一方面需要保持相对中性的货币政策环境来控制市场通胀预期。

应注意预期的指导。除了货币政策之外，还应多管齐下，努力降低高通胀的负面影响。第一，增加猪肉供应，以减缓生猪价格上涨的速度和幅度。一方面，鼓励农民和水产养殖企业加快恢复和扩大生产，给予一定的生猪补贴，提供疾病预防和防疫培训，做好预防和控制非洲猪瘟复发的工作，加大开发非洲猪瘟疫苗的力度；另一方面，要防止农民、养殖企业、屠宰企业和猪肉交易企业囤积居奇，适当控制生猪最高头重，限制不愿出售现象，稳定生猪供应和价格。第二，加强对其他商品价格的监控，确保其他商品的充足生产和供应，避免全球通货膨胀的形成。第三，农业和农村事务部和商务部要引导猪肉价格，积极与公众及时沟通生猪生产能力和供应信息，减少信息不对称和预期混乱。最后，统计数据可以适当减少单一猪肉项目对cpi的同比干扰，并引入剔除猪肉后的cpi，以消除全球通胀担忧；同时，我们应该更加关注核心通胀，适时提出与核心通胀挂钩的新货币政策框架。

Lpr下降，总贷款利率上升，未来有必要降低债务成本

总体贷款利率并没有随着贷款利率的下降而下降。第三季度货币政策执行报告显示，9月份贷款加权平均利率为5.62%，同比下降0.04个百分点，同比下降0.3个百分点，但主要受票据融资利率大幅下降趋势的推动，其中一般贷款加权平均利率为5.96%，同比分别上升0.02个百分点和下降0.23个百分点。8月份lpr改革出台并推进后，lpr连续两个月下降，一般贷款加权平均利率没有下降，反而上升，超出预期。

从贷款利率结构来看，9月份一般贷款利率有所下降。9月份，高于低利率的贷款占83.05%，等于低利率的贷款占0.55%，低于低利率的贷款占16.40%。从8月份开始，贷款利率的整个正负区间都在下降。即使不考虑9月20日之后lpr再次下降，贷款利率正负点区间的整体下降趋势也足以表明整体利率水平已经下降。在此前提下，7、8月份的贷款利率应逐月上调，即在贷款利率与基准贷款利率脱钩并与lpr挂钩的过程中，可能会出现上升趋势。然而，9月份贷款利率略有下降的趋势显示了低利率机制改革的效果。我们应继续改革和完善商业银行贷款市场的利率形成机制，通过mpa评估促进银行更多地使用利率，通过市场化改革促进实际利率水平大幅下降。

仍然有必要通过降低RRR利率和多边基金降低利率来降低债务成本和进一步引导利率下降。虽然lpr报价在8月和9月下降了11个基点，但并没有从贷款利率水平上得到充分反映，这说明银行贷款定价并不是简单地随着基准利率的变化而变化，还需要综合考虑债务成本、净息差等因素。在银行负债成本没有明显变化的情况下，商业银行很难有动机大幅降低净息差，甚至低利率报价也很难进一步下调。因此，央行在9月底对RRR进行了全面而有针对性的降息，并在11月份小幅下调了mlf操作利率，进一步降低了银行的债务成本，引导贷款利率进一步下调。另一方面，三季度货币政策执行情况报告也要求“充分发挥市场利率定价的自律机制，维护公平的定价秩序，保持银行负债成本基本稳定。”

两个层面支持中小银行缓解地方社会信贷收缩

支持中小银行有两个层次，一个是资本补充支持，另一个是流动性支持。银行信贷供给仍然存在三大约束:一是资本不足的流动性约束；第二，一些银行面临流动性约束；第三，利率传导不畅也抑制了银行信贷需求。一方面，由于银行信贷需求的约束，当前的信贷环境已经趋紧，而银行尤其是中小银行也面临着资本约束和流动性约束。第三季度货币政策执行情况报告显示，中小银行面临这两个制约因素:一是中小银行新增贷款规模同比下降；二是城市商业银行和农村商业银行同业拆借利率持续上升。而我们曾经在《债券市场祁鸣系列20190513——谁是支持小微企业贷款的主力军？详细阐述了中小银行尤其是城市商业银行是支持小微企业的主力军。因此，支持中小银行补充资本、降低城市商业银行的RRR效应和加快低利率可以缓解银行信贷供给的三大约束。

对风险处置的态度也表明，地方社会信用紧缩的压力是可以缓解的。与2019年第二季度“把握风险处置力度和节奏，稳步化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散”的坚定态度相比，第三季度货币政策执行报告“强化风险监控，坚持在促进优质发展中防范和化解风险，在重点领域准确有效处置风险”，要求“缓解地方社会信贷紧缩压力”。这种局部的信贷紧缩压力一方面来自中小银行，另一方面来自经济低迷背景下实体企业信贷需求的弱化、中小民营企业融资困难缺乏明显改善以及信用违约风险事件的爆发。对于危险事件，还需要稳步有序的推进和精确的排雷。

积极保持正常货币政策的地位，结构性货币政策是可以预期的

空珍惜正常的货币政策，积极维护正常货币政策的地位，而货币政策是“以我为主”。虽然在第二季度货币政策执行报告中，央行分析了全球低通胀环境和货币政策再次松动的情况，但在此之前，孙国峰董事表示要“珍惜正常的货币政策空空间”，而第三季度货币政策执行报告更强调“积极维护正常货币政策的地位”，实际上延续了以货币政策为主体、着眼长远的态度。

注意货币政策的节奏，结构性货币政策仍然可以预期。内部货币政策声明并不否认货币宽松是空，而是取决于经济增长。积极维持正常的空货币政策，意味着中央银行在把握货币政策操作的节奏和力度方面更加精准，力求效率。我们认为，以下可能的组合是:(1)降息幅度较小，例如，mlf操作利率之前已略有下降；(2)omo利率调整继续推迟，原一次性降息(即mlf和omo同时降息)改为两次降息(mlf和OMO相继降息)；(3)继续定向RRR还原；(4)其他制度性货币政策工具，如mlf、再融资、再贴现、psl和mpa评估；(5)创建其他制度性货币政策工具，如cbs和tmlf。

关于央行“收缩”和“扩张”的争论

当央行对收缩做出反应时，央行资产负债表的大幅收缩是放松还是收紧？今年，市场讨论了央行资产负债表的缩水。从央行公布的月度数据可以看出，自今年2月以来，央行资产负债表规模逐月缩小，5月份出现快速跃升。然而，在第三季度之后，与年初相比，央行的资产负债表正在萎缩。根据10月份的最新数据，中国央行的总资产已从今年1月份的36.33万亿元降至35.96万亿元。市场上有一种观点认为，央行声明的减少意味着货币紧缩。中国央行第1栏的官方回应结合中国银行体系的特点，解释了央行资产负债表的变化与货币紧缩之间的关系，相当于驳斥了这一观点。

今年，央行收缩了资产负债表，但其流动性是稳定和中性的。核心原因是RRR减记和omo操作对资产负债表的影响是不对称的。降级或升级将释放或收紧流动性，但不会影响央行资产负债表的规模；mlf和omo操作不仅将释放流动性，还将允许央行扩大其表。为什么释放或收紧流动性的方式是相同的，而两者对央行资产负债表的影响是不对称的？央行的RRR降息是为了通过扩大货币乘数来扩大流动性和信贷。这一过程主要通过银行系统完成，不会增加或减少中央银行的基础货币或负债，因此中央银行的资产负债表不会改变。mlf或omo的启动操作相当于创建基础货币，并将其直接注入一级交易商。央行认可的基础货币(最终形式主要是储备货币)已经增加，央行的债务规模自然扩大。与此同时，它依靠这笔交易获得了与一级交易商同等的债权，资产方也同样扩大了。

扩展和收缩语句只是一个症状。如何解释央行今年资产负债表的变化？今年的收缩过程主要体现在1-3月，接下来的几个月普遍扩大，而1-3月的收缩并不意味着货币紧缩。从1月到3月，它是由mlf的减少和omo的净退出引起的。用RRR削减替代mlf到期(假设金额相等)意味着央行缩小了表(受mlf净提款的影响)，但流动性保持不变(RRR削减和mlf不续期的影响相互抵消)。因此，从1月到3月的规模缩减实际上并不意味着流动性收紧。当时RRR降息释放的资金约为1.5万亿元，超过了被替代的mlf的到期日和规模缩减(MLF被RRR降息+OMO净退出所替代)，流动性实际上略有放松。5月，中小银行信贷风险暴露，央行直接采用大规模omo操作提供流动性支持，因此我们看到央行资产负债表在5月底大幅扩张。随着事件的缓解，央行开始逐步恢复紧急放行的流动性，“对其他接受存款公司的债权”在6月底有所下降。下图显示了央行今年的总资产和“对其他接受存款公司的债权”(omo和mlf包含在本项目中)。可以看出，除了6月和7月“其他资产”的变化外，央行今年资产负债表的变化主要是由于mlf和omo操作的结果(左右轴的比例完全相同)。

桌子的膨胀和收缩与货币政策的紧缩没有直接联系。从央行今年资产负债表的变化来看，1-3月RRR减持+MLF置换+omo净退出的结果是表减持+净流动性释放的组合；5月份对冲中小银行流动性风险的大规模omo操作是表扩张+流动性释放的组合；6月份mlf+omo净提款和“其他资产”扩张的组合是表扩张+流动性恢复的组合。央行货币政策的紧缩不能简单地通过缩小和扩大表来看。RRR降息和降息都是宽松的货币政策操作，但它们不会对央行的资产负债表产生直接影响。因此，我们只能通过更详细地划分央行的数量和价格工具的功能，来更全面地判断货币政策是收紧还是放松。

摘要

在第三季度货币政策执行报告的政策声明中，加强反周期调整、妥善应对经济短期下行压力、删除好的货币供给主闸门等都比前一时期宽松，同时保持一定的货币政策力度，把握政策力度和节奏，保持少数国家货币政策正常的状态，坚决防止洪水泛滥，防止通胀预期出现背离等也是紧缩的货币政策声明。总体而言，短期货币政策态度延续了此前的中性。

对后续政策变化的判断不应局限于文本中的简单判断，而应切实关注后续矛盾的演变。货币政策执行报告对短期经济下行压力的理解自然要求进行更强有力的反周期调整；报告关注通胀水平，要求货币政策根据经济增长和物价形势的变化及时进行预调整和微调，准确把握调控程度，加强预期导向，警惕通胀预期的背离；第4栏分析和判断当前和未来的价格水平。短期内，货币将成为某种约束，但没有必要担心未来的通胀，因此宽松的空空间仍将开放；在第三季度，贷款利率下降，总体贷款利率上升。仍有必要通过降低RRR和多边基金降息来降低债务成本，并进一步引导利率下降；对中小银行的支持需要从两个方面入手:流动性和充足的资本，缓解地方社会信贷紧缩的压力也需要货币政策的结构性宽松；然而,“以我为主”的货币政策珍惜正常的货币政策空，积极保持正常货币政策的地位，注重宽松的货币政策步伐和结构性货币政策的出台。

总体而言，货币政策仍处于边际宽松的方向，因此我们需要注意节奏和强度对市场的干扰。就债券市场而言，今年货币政策放松的步伐显然比2018年更加谨慎。然而，在逐步放松货币政策的趋势下，当央行的货币政策在节奏和力度上出现意外差异并经历震荡调整时，反弹始终是主导策略，当10年期国债的到期收益率高于3.2%时，仍有可能在反弹时买入。