“查税风暴”后的华谊兄弟：断尾求生 千亿市值成泡影

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华谊兄弟斩断尾巴生存

我们的记者/杨群

发表于《中国新闻周刊》，第913期，2019年8月26日

“我最近卖掉了一批艺术品，以换取现金来解决公司的流动性问题。为了公司的安全，我什么都可以卖，卖画也没什么丢人的。”8月18日，华谊兄弟董事长王在2019年亚布力中国企业家论坛第15届夏季峰会上，首次就公司资金短缺问题表露心迹。

王曾经花了很多钱购买艺术品，现在正在一件一件地拍卖他精心收藏的艺术品。他曾经说过，他并不认为自己在商业上很成功，但他在艺术投资和收藏方面却相当自满。

如果我们把时间回溯到两年前，华谊兄弟的危机当时就已经潜伏了。2018年，在2017年底《芳华》和《前代3:再见前代》的票房双双飙升后，华谊兄弟陷入了沉默。由华谊兄弟联合发行的《女儿国之旅》在春节时首次落下帷幕，备受期待的《地四大天王》和《鬼吹灯下的云南虫谷》相继落幕。《江湖儿女》和《寻游》在文艺的标签下表现不错，但票房数字稍差。

更出人意料的是，税务调查风暴将成为华谊兄弟命运的转折点。2018年5月，因电影《手机2》饱受流言蜚语困扰的崔永元再次开拍，并开始“拳打冯小刚”和“徒手撕范冰冰”，使得华谊兄弟的股票接连吃了几个涨停。

自那以后，这一事件继续发酵，明星逃税、阴阳薪酬合同、电视剧收视率造假等问题相继曝光。受近年宏观经济的影响，资本市场开始下跌，这使得华谊兄弟等影视公司提前进入寒冬。目前，华谊兄弟的市值已经从一年前的300多亿元缩水至120多亿元。

长江商学院终身教授薛针对近年来华谊兄弟疯狂并购的案例，提出了“城市梦想率”的预警。在分析了上市近十年的财务报告后，他直言不讳地告诉《中国新闻周刊》，“从主营业务来看，华谊兄弟已经成为一家非常平庸的公司。”

薛认为，虽然华谊兄弟上市后收入和资产规模迅速扩大，但主要是依靠投资驱动而非能力驱动，导致公司管理效率大幅下降，净利润不足，商誉大幅增加。

现在，王四年前“1000亿市值的目标应该很快实现”的承诺早就落空了，而华谊兄弟的100亿收入目标依然遥遥无期。

清偿危机

2018年4月，钟志远前往朝阳区光华路，应聘东亚银行北京分行行长一职。他碰巧遇到了从总裁办公室出来的华谊兄弟董事长王，他们甚至没有匆匆打招呼。

钟志远是广州亿达股权投资基金管理有限公司的首席执行官。后来，他和总裁聊了聊，了解到王此行的目的:华谊兄弟账面资金不足，试图向东亚银行借款，但没有成功。事实上，王氏兄弟所持有的上市公司股份几乎全部被质押，所以没有人关注王钟君近期的资金寻找。

这时，离税务检查风暴爆发还有一个多月。据一位知情人士向《中国新闻周刊》透露，华谊兄弟2018年上半年的账面资本已经开始吃紧。“资本市场的衰退和许多电影的票房不佳，导致华谊兄弟的资金周转出现困难。王只好忍痛卖画，到处向银行贷款，并向朋友求助。”

“去年，《卫报》一半的夜间拍卖都是我的画。”王承认道。通过卖画，他减轻了一些现金流压力，但他仍然缺钱。它有多短？翻开华谊的财务报告就知道了。2018年，华谊兄弟亏损高达11.82亿元，收入同比下降1000.40%。2019年第一季度，华谊兄弟收入同比下降58.21%，净利润同比大幅下降136.33%。

此外，华谊兄弟的现金流状况进一步恶化。华谊兄弟今年一季度经营活动现金净流出1.45亿元，同比大幅下降120.99%；期末，现金及现金等价物余额为13.06亿元，比上年末的21.55亿元大幅减少8.49亿元。

对外经济贸易大学教授、中国影视产业研究中心主任周伟在接受《中国新闻周刊》采访时表示:“华谊兄弟目前的资金短缺分为两个层面:首先，在公司层面，项目亏损导致运营现金流为负，持续失血。该公司资金紧张；第二，在股东层面，大股东股权质押后，股价下跌预期不足，也面临更大的财务压力。”

除了账面资金短缺，华谊兄弟还有债务危机要解决。根据2018年财务报告，华谊兄弟的流动负债总额为72.57亿元，其中一年内到期的非流动负债达到36.47亿元；截至今年一季度末，华谊兄弟的流动负债达到60.42亿元，其中一年内到期的流动负债为14.41亿元。

面对惨淡的局面，已经退至二线的王不得不再次出局，马云也抱怨自己是“中国最懒的ceo”。从2018年上半年开始，王就一直在到处找人集资。一方面，他从包括平安银行在内的四家银行获得了33亿元的综合信贷；另一方面，它从阿里巴巴影业的子公司借了7亿元，并支付了电影项目将在未来五年优先与阿里巴巴影业合作的价格，最后它将筹集资金支付即将到期的中期债券。

今年6月，王通过频繁的股份质押获得资金，缓解了流动性压力。截至目前，王持有华谊兄弟股份6.295亿股，累计质押股份5.523亿股，质押率87.73%。根据今年季报，王已质押4.483亿股，质押率为83.6%。这意味着王在4个月内再次质押1.01亿股，而华谊兄弟的另一位掌门人已经质押了100%的股份。

事实上，上市公司质押股票的情况并不少见。根据choice的数据，截至8月11日，已有3243家上市公司的股票被质押。对于影视行业上市公司的高质押风险，周璇认为，根本原因是很多影视公司缺乏控制投资项目的能力。如果质押资金使用得当，将产生正现金流回报，否则，债务将成为现金偿还压力。与其他行业相比，影视行业更容易爆发信心。一旦影视公司制作爆炸性电影，投资项目将不再审慎，这对未来发展非常不利。

7月4日，华谊兄弟再次宣布，根据公司实际经营的需要，计划与河北金融租赁有限公司开展融资租赁业务，将旗下四家电影院的放映设备及附属设备和设施进行销售和回租，融资金额为4000万元，租赁期限为24个月。

“四家影院的设备已经抵押，说明华谊兄弟真的缺钱。”一位金融租赁业务人士告诉《中国新闻周刊》。此外，融资租赁业务以华谊兄弟旗下四家电影院的票房收入应收账款作为质押担保，王、、应提供连带责任担保。由此可见，华谊兄弟的账面流动性不足。

电影退出风暴

6月14日晚，也就是上海国际电影节开幕的前一天，八百官员突然宣布原定于6月15日晚举行的上海国际电影节开幕电影《八百》的放映因技术原因被取消，上一届电影节期间的所有放映活动也被取消。

不仅如此，6月25日晚，“八百”再次正式向公众宣布，取消原定于7月5日发布的安排，告别夏季档，改日发布新档。

消息一传出，华谊兄弟的股价就连续三天下跌。作为华谊兄弟宣布回归电影产业的代表作，《八百》对于王来说是丢不起的，我也没想到会发生这样的意外。

即使王遭受了多重打击，还是把今年夏天翻身的希望寄托在了文件上。他在2019年初的投资交易会上公开承认了自己的错误，称他必须在2019年重返，以解决主要业务低迷和债务问题。为了加强电影方面的管理，他将全面重返公司的绿灯委员会，对所有电影项目拥有“一票否决权”。在他缺席的情况下，“绿灯委员会过于广泛，导致了目前的局面。”

我只是没想到一年一度的大片《八百》和喜剧电影《小心愿》接连遭遇撤档风波，给华谊兄弟带来了巨大的打击，华谊兄弟的现金流直接关系到票房收入。

7月底，一批电影被撤回并归档。《Young You》在原定于6月27日上映的三天前突然宣布退出。“大愿”更名为“小愿”后，撤档的命运没有改变，甚至华谊兄弟的“小愿”也难以实现。

与此同时，有许多电影被归档。《反毒品2》存档至7月5日，《银河教程》存档至7月18日，《使徒行传2》存档至8月7日，《小Q》则遭遇了存档和撤回文件的神奇体验。

备受瞩目的电影一部接一部被撤下，这让市场对今年夏天没有任何期待。直到动画电影《纳西族的神奇孩子》(以下简称《纳西》)的爆炸，今年的夏季档才最终点燃。据易恩数据，截至8月19日，《娜拉》上映27天累计票房超过40亿元，暂列mainland China电影总票房榜第四位。

《查娜》出人意料的成功让华谊兄弟更加孤独。中国影视产业研究中心主任周璇认为，华谊兄弟的两部电影相继退出，也表明其把握审计准则的能力不足，这也是专业能力下降的表现。

电影和电视行业落后了

1994年，王在美国纽约州立大学获得大众传播硕士学位后，带着10万美元回国，与弟弟共同创办了华谊兄弟广告公司。在赢得几笔超级大订单后，王从这家初创的广告公司获利数千万元。

得知制作电视剧赚钱后，王对采取了尝试的态度。1998年，她与英达合作制作电视剧《心理医生》，凭借植入式广告获得100%的利润。此后，王投资了陈凯歌的《荆轲留秦王》、姜文的《魔鬼来了》和的《无尽》。虽然前两部电影让王吃了不少亏，但也向他展示了电影的投资潜力。因此，王与签订了合同，公司的业务从广告转向了电影。

华谊兄弟投资电影的初期，中国电影市场由国有电影工厂垄断，从制作、发行到放映，对民间资本和外资都有严格的限制。从2000年到2002年，华谊兄弟制作了《一声叹息》、《天地英雄》和《生活大爆炸》等电影。

自2003年以来，中国广播电视行业出台了一系列政策，一度受到严格控制的电影业也逐渐开放。新规的实施激发了民间资本和外资的投资热情。中国电影产业已经进入全面产业化时代，电影产量和票房收入长期保持两位数增长。

多元化资本带来了电影总投资的显著增长，尤其是商业大片的出现。2004年，《天下无贼》成为华谊兄弟的商业大片，最终获得1.2亿元的票房，而国产电影的总票房只有15亿元。在随后的几年里，华谊兄弟推出了商业大片，如《宝贝计划》、《集结号》和《禁忌王国》，获得了良好的票房，并确立了其作为私营电影公司领导者的地位。

随着华谊兄弟在电影市场站稳脚跟，王开始将目光投向其他行业。2014年，王将电影业务移交给，他负责现实生活中的娱乐和投资项目。从那以后，王经常展示一个更像艺术家的形象，高价拍摄梵高的名画，举办个展等等。

当王追求艺术人生时，华谊兄弟的电影事业开始落后。从2012年到2018年，中国电影的票房收入从170.73亿元增加到609.76亿元，2018年的票房是7年前的5.66倍。与此同时，华谊兄弟的票房收入从21亿元增加到36.57亿元，落后于整体市场增长。

以冯小刚电影为例，从1999年到2010年的20年间，华谊兄弟和冯小刚合作制作的电影没有一部退出前三名。然而，自2012年《1942》以来，冯小刚电影从未进入前三名。最糟糕的是电影《我不是潘金莲》。由于万达影院的电影改编率太低，冯小刚不惜与万达的“小老板”王思聪展开舆论战，票房仍不理想。

2014年是一个分水岭，华谊兄弟失去了私营电影公司的榜首位置。今年，华谊兄弟电影的总票房为21.6亿元，而光媒体电影的总票房为31亿元。2015年，华谊兄弟电影总票房增至43亿元，但出人意料的是，万达电影总票房达到63亿元。华谊兄弟从未重新获得行业第一名。

电影发行和影院数量一直是华谊兄弟的弱点。虽然华谊兄弟在2016年成立了华影天下发行公司，并且华谊兄弟电影国际发行公司可以进行海外发行，但它永远无法与梧州发行和海斯发行相抗衡。此外，截至2018年底，华谊兄弟只有30家电影院，而万达有546家电影院，横店有399家电影院，金艺珠江有373家电影院。

私募股权基金研究中心主任、中国影视产业研究中心主任周璇认为，华谊兄弟在2009年首次上市时，就有很强的能力修建护城河。结果，他们没有建造它，而是去做房地产，投资技术等等，赚了一些快钱，失去了核心竞争力。随着光媒等专业影视公司和宁浩等影视工作室的崛起，华谊兄弟的电影将不再像以前那样宏大。

明星资本化的后遗症

2000年，不愿只做电影的王开始介入影视行业的相关业务。据王介绍，与艺术家签约是受李冰冰的启发。王与李冰冰相遇时，李冰冰刚刚从上海戏剧学院毕业。当时，王对经纪业务一点也不了解。

就在这时，李冰冰的经纪人王京花想成立一家经纪公司。在李冰冰的牵线下，王与谈得很愉快，决定成立华谊兄弟艺术经纪公司，由担任总经理。在王京花的运作下，李冰冰、范冰冰、胡军、陈明道、刘嘉玲等数十位明星先后签约华谊兄弟，覆盖了中国近70%的一线和二线明星。至于艺术家经纪业务，华谊兄弟可谓“中国半个著名艺术家”。

2005年，在与华谊兄弟的合同到期后，王京花和他一半以上的艺术家(包括胡军、陈道明和刘嘉玲)搬到了orange sky娱乐公司，并几乎为空.聘请了华谊兄弟的艺术家跳槽事件引发了娱乐圈的地震，但王不同意。“华谊可以没有任何人。”。

王京花离开后不久，华谊兄弟推出了艺术家工作室的商业模式。艺术家成名后，他们可以建立自己的工作室，对自己的盈亏和公司的利润负责。华谊兄弟想捆绑知名艺术家，但无法解决公司与艺术家之间的利益冲突。许多艺术家，包括范冰冰、李冰冰、黄晓明、周迅等，都选择了在展翅高飞后自立。据不完全统计，自2005年以来，已有70多名一线和二线艺术家离开了华谊兄弟。

近年来，大量资本涌入了影视行业。随着资本对明星的追逐，明星的地位也随之上升。有权势的明星脱离经纪公司，建立个人工作室已经成为一种趋势。华谊兄弟，曾经占据了大多数中国明星，不得不接受这个现实。

资本约束恒星，这就是所谓的“恒星资本化”。为了更好地约束明星，华谊兄弟不惜一切代价收购了冯小刚、瑞安和杰瑞·李等明星的空壳公司。随着影视行业进入寒冬，华谊兄弟不得不吞下三年前在2018年种下的善意果实。

远东洪欣影视产业总监刘磊告诉《中国新闻周刊》，明星资本化可以分为三个阶段。1.0阶段为华谊兄弟首次上市，冯小刚、范冰冰、李冰冰、黄晓明成为公司股东；2.0阶段是建立一个个人工作室，它不仅可以拍电影、做生意、投资，还可以签约艺术家发展；在3.0阶段，明星参与资本市场的运作，如赵薇交易数千种文化，明星就是投资者。

韩国光媒首席代表李坤表示，有一些韩国著名艺术家开设了自己的工作室，但他们不会占据上市公司的股份，也不会反映自己的表现。"发达国家的资本市场更为成熟，明星也没有那么有影响力."清华大学新闻与传播学院教授、影视传播研究中心主任尹红告诉《中国新闻周刊》。

对于首都星，李坤认为应该从两个维度来考虑。首先，从上市公司的角度来看，上市影视公司需要利润和现金流来维持股价，而明星本身就是良好的现金流和利润点；第二，艺术家自身的维度，明星工作室可以更好地避税，同时，它可以通过与上市公司的绑定来实现利益最大化。

明星资本化在中国很普遍。《毒眼》主编石告诉《中国新闻周刊》，原因很简单，实际上是供求失衡。过去几年，大量热钱涌入影视行业，但优秀的明星和导演太少，这直接导致了他们更高的议价能力。此外，中国股市的投机行为不受监管，在二级市场上用明星挖韭菜比努力拍电影更有利可图。明星资本是供求失衡和资本市场不规范的产物。

真正的娱乐困境

2009年，华谊兄弟成为“影视第一股”，并在创业板上市。上市后不久，王向公司高层表示，华谊兄弟不应该只拍电影。摆脱对电影票房的依赖是华谊兄弟倡导“消除电影简单化”的初衷。世界各地的电影公司都在寻求收入多元化，以平抑票房波动。从商业角度来看，华谊兄弟转型的逻辑很好。

自2014年以来，王一直追随美国好莱坞娱乐巨头的发展道路，希望打通产业链的上下游，将华谊兄弟的影视业务+艺人经纪的商业模式提升为以电影、电视剧、艺人经纪为代表的影视娱乐行业，以电影公社、文化城、主题公园为代表的品牌授权与现场娱乐行业，以游戏、新媒体、粉丝社区、网络发行为代表的网络娱乐行业。

事实上，华谊兄弟从2011年开始安排现场娱乐。据不完全统计，华谊兄弟现实生活娱乐在中国已完成20个项目的布局，累计投资数百亿元，成为增长最快的业务板块。王曾表示，未来公司电影衍生业务收入的主要来源将是房地产娱乐行业，公司可以从品牌授权、门票分成和股权收益三个方面获得收入。

目前，华谊兄弟现场娱乐项目分为三个部分，即华谊兄弟电影城、华谊兄弟文化城和华谊兄弟电影世界。2015年，华谊兄弟地产娱乐苏州、深圳项目开工，海口观澜湖二期工程竣工，郑州电影城奠基开工。截至目前，海口观澜湖华谊冯小刚电影公社、苏州华谊兄弟电影世界和华谊兄弟(长沙)电影城均对外开放。

然而，华谊兄弟的现实生活娱乐项目投资巨大，但其收入贡献很小。2018年财务报告显示，影视娱乐、网络娱乐、品牌授权和现场娱乐分别占营业收入的93.99%、1.35%和3.84%，反映出华谊兄弟的主要收入仍在影视行业，而其他两个行业收入贡献不大，尤其是品牌授权和现场娱乐行业的营业收入同比下降42.15%。

以苏州华谊兄弟电影世界为例，这是华谊兄弟针对迪士尼乐园的主题公园项目。该项目位于苏州阳澄湖半岛旅游度假区，有五个主题区:星光大道、集会区、太极区、游为一区和田童皇城区，总投资约20亿元。

经典电影的知识产权支撑着票房，而华谊兄弟电影的票房滞后反映了近年来经典电影的稀缺。然而，如果ip质量不能得到保证，它将无法吸引更广泛的观众，真正的娱乐部门将受到牵连。华谊兄弟试图专注于回归的电影产业，但也有经典电影知识产权稀缺的焦虑。

“现实生活娱乐是华谊兄弟的另一项核心业务。尽管其2018年的业绩没有达到预期，但主要受到市场环境的影响。正在开发的现实项目进展缓慢，导致相关授权收入延迟。这只是时间问题，相应的收入将会一个接一个地反映出来。”王在2019年投资者交流大会上回应。

然而，王最近不得不承认“主题公园不能像大家想象的那样开放”。“我一开始就有一个非常温馨浪漫的想法，华谊可以在中国开10个主题公园，消费方面没有问题。”但几年后，我们迄今已开设了三家公司，这三家公司也在运营并学习如何管理。”他说。

对于华谊兄弟的现场娱乐项目，北京大学文化产业研究所副所长陈少峰并不乐观。他认为，如果华谊兄弟的现场娱乐项目被称为主题公园项目，核心必须有主题ip。华谊兄弟想把电影知识产权作为一个主题公园，但华谊兄弟的电影几乎没有经典的知识产权产品，其中一些不适合开发经验衍生品。

周璇认为，华谊兄弟的现实生活娱乐本质上是一个商业地产运营问题。没有知识产权，没有房地产经营能力，华谊兄弟的两种能力是不够的。事实上，这一问题揭示出以华谊兄弟为代表的上市影视公司并不清楚自己的发展战略。

资本运营的崩溃

在过去的十年里，华谊兄弟已经从一个小规模的影视公司发展成为一个上市的影视娱乐集团。

通过财务报告分析，薛认为，华谊兄弟收入增长的主要原因是并购。上市后，华谊兄弟的全资、控股或参股公司数量日益增加。2009年，华谊兄弟只有6家全资或控股公司，2015年增至87家，2018年增至117家。由此可见，并购一直是华谊兄弟上市以来的主旋律。

大量的并购使华谊兄弟迅速扩张，这也导致了管理效率的下降。根据华谊兄弟的资产负债表，资产规模从上市前的5.55亿元增加到2018年的184.4亿元，增长33.23倍；营业收入从上市前的4.09亿元增加到38.91亿元，增长9.01倍。华谊兄弟的资产增长远快于营业收入的增长。薛认为，这种经营收入的增加是缺乏质量和效率的。从资产周转率来看，从2008年的0.74倍下降到目前的0.21倍。

同时，大量的并购也导致巨额商誉悬在头顶。商誉是被收购公司资产的溢价部分。自上市以来，华谊兄弟的商誉从零增加到2017年的30.47亿元和2018年的20.96亿元。2018年，一次性计提商誉9.73亿元，直接导致2018年净利润为负。

在资本市场上长袖善舞的华谊兄弟最终在2018年遭到资本的攻击。2018年财务报告显示，华谊兄弟自上市以来首次出现亏损。2018年第三季度，华谊兄弟的净利润仍为正数。华谊兄弟解释说，这主要是由于商誉的计提。

华谊兄弟的巨额商誉主要来自两项有争议的收购。2015年10月22日，华谊兄弟以人民币7.56亿元收购浙江东阳郝汉影视娱乐有限公司70%的股权。这是一家注册资本为1000万元人民币的空空壳公司，其明星股东包括杰瑞·李、威廉·冯、安吉尔·拉巴比、瑞安、杜淳和陈泽庚，他们共同持有85%的股份。

一个月后，华谊兄弟再次复制了这种收购模式。2015年11月19日，华谊兄弟投资10.5亿元收购浙江东阳美拉传媒有限公司..公司资产13600元，负债19100元。冯小刚和陆国强共同持有70%的股份。华谊兄弟以极高的估值收购了一家净资产为负的公司，这在市场上引起了广泛质疑。

来源:公司财务报告(单位:首页)

薛认为，以高溢价收购成立仅一天的公司，并将溢价计入商誉资产，不符合资本市场的游戏规则、商誉会计的国际惯例或中国准则。市场绩效定价是市盈率，而承诺绩效定价只是一种纸财富，最多只能算是“市场梦想率”。

根据最新财务报告信息，冯小刚和郑凯因未完成赌博协议，分别向华谊兄弟补足6821万元和1963万元。华谊兄弟用资本束缚了明星，获得了巨大的商誉，失去了业绩，股价一塌糊涂，最终由大多数投资者买单。

在产业投资方面，华谊兄弟的投资非常成功。2010年，华谊兄弟向游戏公司张趋科技投资1.46亿元人民币，成为持有22%股份的第二大股东。张趋科技上市后，股价飙升至近600亿元，华谊兄弟先后套现24.82亿元。这是华谊兄弟最成功的投资。从那以后，投资英雄来娱乐彼此就没那么幸运了。

投资收益对华谊兄弟税前利润的贡献一直在上升，2016年达到86.91%。换句话说，华谊兄弟的影视娱乐业务收入占比最大，利润贡献很小，公司大部分利润主要来自投资收益。薛认为，依靠投资收益来补充利润的不足是不可持续的。果然，随着华谊兄弟投资收益的收缩，股价逐渐下跌。

薛评论说:“如果一个公司不能长期专注于主营业务，不在主营业务中培育核心竞争力，而一味追求机会主义和投资收益，那么它的风险就来的出人意料。”