中信证券明明：鲜果与猪肉没有共振 有助于降低明年通胀的波动

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10月份，猪肉价格飙升和叠加权重上升帮助cpi同比超出预期。从猪肉和新鲜水果价格来看，新鲜水果和猪肉之间没有共鸣，这将有助于减少明年的通胀波动。明年上半年，除了生猪价格，通胀不太可能超过预期。

在猪肉重量增加的帮助下，cpi超出了预期。10月份，cpi同比大幅上升至3.8%的高位。除了10月份猪肉价格快速上涨之外，猪肉在cpi中的比重同比增长2.40%，较9月份增长0.2个百分点。统计局没有减少猪肉子项目的重量，而是增加了它的市场份额。随着当前猪肉价格的上涨趋势以及随之而来的预期的上升，由于猪肉分项重量的持续向上调整，通胀水平是否会继续超出预期。

cpi项目的权重也在变化。cpi的预测有助于预测货币政策和利率水平，而一般的方法是通过历史数据拟合各项目的权重，并在此基础上做出下一步的预测。但事实上，每件物品的重量都在变化。以猪肉分项为例，自2016年新一轮基期以来，猪肉分项在cpi中的权重从2.1%大幅波动至3.3%。

影响权重的因素:支出结构统计系统。cpi中猪肉子项的权重与猪肉价格的趋势同比延迟12个周期一致，而cpi环中猪肉子项的权重与猪肉价格的趋势同比延迟1个周期一致。一方面，统计局发言人指出，消费物价指数权重每月根据消费支出比例进行调整；另一方面，cpi中各项目的价格变化不成比例，导致cpi项目权重与上月相比发生变化，即使权重没有主动调整。

未来猪肉重量的影响几何是什么？如果仅仅从猪肉价格的角度来看，未来猪肉分项的权重在明年上半年不会有太大的提高，也不会有明显的超出猪肉价格的意外因素；今年下半年，猪肉产品的重量增加了，但猪肉价格预计会下降。结合新鲜水果的情况，通货膨胀水平将从年底被推高到明年第二季度，这将抑制下半年的消费价格指数。从重量的角度来看，新鲜水果和猪肉之间没有共鸣，这将有助于降低明年的通胀波动。

就债券市场而言，cpi上涨的预期已经形成，并在之前的市场中有所反映。随着多边基金利率下调，猪通胀对货币政策限制的担忧也消除了。因此，我们认为当前的通胀模式不会改变债券市场的中长期逻辑，高通胀只会影响货币政策的节奏。当10年期国债的到期收益率高于3.2%时，逢低买入仍是主要策略。

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10月份，cpi同比上涨3.8%，其中猪肉比重持续上升，这也是cpi同比超出预期的原因之一。在市场预期10月份cpi同比将升至3.4%的高位的背景下，官方公布的10月份cpi同比已大幅升至3.8%的高点。除了10月份猪肉价格快速上涨外，猪肉分重的上调也引起了市场的特别关注。一般来说，大部分市场预期，在生猪价格快速上涨的背景下，统计局可能会通过降低猪肉项目的权重来稳定cpi，反映真实价格情况。然而，根据统计局发布的数据，10月份猪肉在cpi中的比重为2.40%，比9月份上升了0.2个百分点。统计局没有减少猪肉子项目的重量，而是增加了它的市场份额。随着当前猪肉价格的上涨趋势以及随之而来的预期的上升，由于猪肉分项重量的持续向上调整，通胀水平是否会继续超出预期。本文从猪肉的项目重量分析了cpi中项目重量变化的原因。

改变cpi权重

cpi的预测是基于cpi的预测和每个项目的相应权重，但实际上，每个项目的权重也在变化。cpi的预测有助于预测货币政策和利率水平，而一般的方法是通过历史数据拟合各项目的权重，并在此基础上做出下一步的预测。但实际上，每个项目的权重都在变化，这给cpi的预测带来了误差。以猪肉分项为例，自2016年新一轮基期以来，猪肉分项在cpi中的权重从2.1%大幅波动至3.3%。

解读统计局:支出结构的影响力权重

统计局发言人指出，消费物价指数的权重是基于消费开支的比例。10月18日，国家统计局国家统计局局长、发言人毛生勇对cpi中各项目权重的变化做出回应。他指出，每个项目的权重是基于项目的权重和项目的消费支出占整个消费支出的比例。例如，10月cpi中猪肉项目的权重为2018年10月猪肉消费支出的比重，10月cpi中猪肉项目的权重为9月猪肉消费支出的比重。

根据统计局的解释，由于cpi中各项目的同比和环比权重受不同时期消费支出结构的影响，以猪肉项目为例，cpi中猪肉项目的同比权重与猪肉价格滞后12个时期的趋势一致，而猪肉项目的环比权重与猪肉价格滞后1个时期的趋势一致。

然而，根据统计局的统计系统，消费物价指数的权重在基期内轮换，每五年调整一次。即使权重每年每月都略有调整，也很难用消费支出比例的实时变化来解释权重的巨大变化，这种权重调整更类似于统计局积极采取的权重调整。

从统计系统中寻找线索

实际上，权重的被动调整可以从cpi的统计体系中得到解释。尽管消费物价指数类别的权重不会随着消费支出比例的变化而变化，但商品和服务价格的相对变化也将导致所测量的权重与设定的基础选项之间的差异。

根据统计局发布的《流通与消费价格统计制度》(2019年)，cpi统计包括8个类别和262个基本类别，统计局的统计方法是:(1)在每个基本类别中选择多个规格。产品，每月在多个固定调查点进行多次调查，以获得每月平均价格；(2)在基本分类下，使用几个有代表性的规格的月平均价格的几个平均值作为基本分类的月环比指数；(3)以2015年固定篮子权重为基础，计算固定基础指数；(4)按月和按年折算是根据固定基数指数进行的。

假设每个基本分类的固定基数指数为L _ t (I，j)，每个基本分类形成的大类固定基数指数的权重为ω I，那么一个大类的固定基数指数为ω I× L _ t (I，j)，然后假设这个大类的权重为μ j，那么cpi的固定基数指数为P _ t = ∑ μ j。因此， 即使ω I和μ j不变，当基本分类的固定基本指数l _ t (I，j)以不相等的比例变化时，cpi的同比或环比权重将不同于ω I× μ j，这表明基本分类的权重随价格的相对增长而增加。

因此，cpi项目权重变化的另一种解释是cpi中各项目的价格变化不成比例，导致cpi项目权重与上月相比发生变化，即使权重没有主动调整。

未来重量的影响是什么

如果我们只看猪肉价格，明年上半年猪肉项目的重量不会增加太多。根据生猪价格与猪肉同比重量的主导关系，猪肉同比重量将逐渐下降，并将持续上升直至明年3月。到明年年中之前，猪肉同比重量不会有明显的上升幅度，到那时，受今年猪肉价格飙升的影响，猪肉子项的同比重量将大幅增加。根据我们之前在“债券市场祁鸣系列20191101-生猪价格不是当前债券市场的核心因素”中的判断，预计猪肉价格将在明年年中左右见顶，这意味着:(1)明年上半年，当猪肉价格继续上涨时，猪肉的同比重量不会明显增加；(2)在明年下半年增加猪肉重量的过程中，猪肉价格将会下降。那么，猪肉价格和重量的错误峰值不会导致通胀大幅超出预期。

由于今年上半年新鲜水果价格大幅上涨，且新鲜水果的重量与猪肉相近，新鲜水果的表现也值得关注。首先，新鲜水果分项的同比重量将进入上升通道，预计2020年第二季度将快速上升；其次，进入明年第三季度后，新鲜水果项目的同比重量将迅速下降。随着时令水果越来越少，新鲜水果的价格将逐渐上涨，叠加的新鲜水果重量的增加将成为除生猪价格外推高cpi的另一个因素；明年下半年，新鲜水果的价格和重量预计将一个接一个下降，进一步降低cpi同比。

一般来说，从猪肉分项来看，重量的调整和猪肉价格的变化可能不会相互加强，促进cpi同比上升，但会拉平cpi的峰谷同比；结合新鲜水果的情况，通货膨胀水平将从年底被推高到明年第二季度，这将抑制下半年的消费价格指数。从重量的角度来看，新鲜水果和猪肉之间没有共鸣，这将有助于降低明年的通胀波动。