康崇利：短期市场下行压力增大

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中央政治局评论:政策基调回归稳定增长(1)经济形势更加谨慎，政策基调回归稳定增长

在设定经济形势的基调时要更加谨慎。会议上半年经济运行的措辞是“总体稳定，稳步推进”，对国内经济下行压力的描述由“国内经济下行压力”变为“国内经济下行压力越来越大”。政策基调回归稳定增长。随着国内经济下行压力加大，本次会议强调“深化内需潜力，扩大最终需求”。

(2)预计下半年减税和减费将有所增加，金融支持实体不会减弱

在财政政策方面，强调“强化财政政策，提高效率”，延续了4月会议制定的财政政策，强调“继续实施减税、减费政策”。

今年，减税和减费的力度达到了2万亿元，但目前的终端效应似乎并不明显。主要有两个原因:一方面，主要的减税和减费将在4月和5月之后陆续实施，预计在第三季度和第四季度会有明显的效果；另一方面，收入方政策更有利于释放市场主体的活力，改善经济结构，但短期经济刺激弱于支出方政策。在“实施精细化减税、减费政策”的指导下，预计下半年将加大减税、减费力度，加快实现近2万亿元的减税、减费承诺。

4月份的会议将货币政策的基调定为“稳健的货币政策应该是紧缩和适度的”，而7月底的会议继续了这一描述，强调“保持合理和充足的流动性”。此外，在金融层面，它被描述为“促进金融供应方的结构改革，引导金融机构增加对制造业和私营企业的中长期融资，并压缩金融机构、地方政府和金融监管部门的责任。”预计下半年对实体经济特别是民营企业的金融支持不会减弱。

(3)投资组合已转变为“制造业投资+短板项目+新基础设施”

与上一轮刺激周期相比，本轮基础设施投资的复苏非常疲弱。自去年7月国务院提出增加基础设施投资以来，1-6月份基础设施投资增速为4.1%，仅略高于2018年1-9月份3.3%的低点。中央政治局会议强调“稳定制造业投资，实施短板项目，如旧城区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施，加快信息网络等新基础设施建设。”投资组合已从“传统基础设施+房地产”转变为“制造业投资+短板项目+新基础设施”。与传统基础设施相比，新投资组合创造现金流的能力更强，下半年基础设施的反弹速度有望快于上半年。

(4)消费方利用改革手段扩大消费

今年7月，中共中央政治局会议将消费表述为“有效启动农村市场，用更多改革手段扩大消费。”其中，这是第一次用改革的方法扩大消费。改革的方法可能包括减税和减费，并坚持“禁止住房投机”。启动农村市场有望加快扶贫工作的实施，也不排除出台新一轮政策刺激汽车、家电等农村消费。

(5)再次强调“房子不投机”，不可能回到完全依靠房地产稳定增长的老路上去

本轮政策宽松与以往的最大区别在于，支出方面的房地产并未放松。住房销售面临一定压力，自2019年以来出现负增长。2019年1月至6月，商品房销售面积同比下降1.8%。今年7月，中共中央政治局会议再次强调“不应投机炒房”，并明确指出“不应将房地产作为刺激经济的短期手段”。预计房地产调控不会放松，稳增长不可能回到完全依赖房地产的老路。在“按市制定政策”的政策下，一些城市的房地产政策可能会略有放松，只是需要放开，但力度不会很大。

当美联储如期降息时，应该注意什么

(1)降息预计将增加美国股市的风险偏好

自今年5月以来，许多国家都下调了重要利率，以打开市场对空.开启新一轮降息周期的想象5月份，美国股市面临更大的下行风险。然而，随着美联储(Federal Reserve)发布更明确的降息信号，美国股市自6月份以来迅速反弹，并不断创出新高，这使得短期全球风险偏好出现反弹。

(2)降息后我应该注意什么

(1)美国股市已经提前反映降息是有利的，而且有可能实现有利的利率。在降息之前，来自联邦基金利率期货的数据显示，美联储7月份降息的概率为100%，今年两次降息的概率高达87.8%。降息与预期一致，美国股市继续上涨，并在不久的将来创出新高，美国股市已经提前做出反应。降息是好事，而且有大量现金；

(2)随后的宽松可能不如预期。，这是一个鹰派的说法:“降息的决定是由于全球发展和通货膨胀的压力，而美国的经济前景依然看好”对未来降息路径的表述是:“当前降息的决定并不意味着长周期降息的开始，它可能在未来降息或加息”，这是相对中性的。此前，市场普遍认为，美联储的降息举措将开启新一轮的降息周期，但实际宽松程度低于预期。

从总体趋势来看:短期市场下行压力加大

近期影响市场的因素主要来自三个方面，即美联储降息、中央政治局会议、双边贸易略有改善，这些都已初步实现，但总体情况略低于预期:

首先，美联储降息后，央行政策的实施和时机尚未确定，这对市场产生了负面影响。此外，从美国股市的角度来看，根据对过去几轮美国股市降息周期的回顾，在2019年a股中期战略展望“政策与利润的赛跑”中，基本结论是美国股市做空空多长时间，这也将有利于空a股市场。

其次，房地产和传统基础设施行业面临短期压力。在投资方面，政治局会议坚持调控房地产政策，并没有提到对铁路和公路等传统基础设施的政策支持。短期内，市场将会出现一定的干扰因素，相关行业将会面临一定的压力。

第三，中美经贸关系充满波折。在中美经贸关系方面，美国将从今年9月1日起对从中国进口的3000亿美元商品征收10%的关税。双边经贸关系的边际改善出现了一些波折，这将在一定程度上抑制市场情绪。

在配置上，以tmt+提振有效需求+国企改革为主线。

风险警示:政策没有达到预期，经济下滑超出预期，外部环境明显恶化

本周(7月29日至8月2日)，受中美经贸关系恶化的影响，市场先涨后跌。上周五，上证综指大幅上涨，空开盘走低，随后小幅波动。最后，本周上证综指下跌0.7%，收于2867.84点，农业、林业、畜牧业、渔业和休闲服务业板块上涨，房地产和建筑材料领跌。

一、中央政治局评论:政策基调已恢复稳定增长

7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。我们认为主要有以下几点:

(1)在设定经济形势时要更加谨慎，政策基调将回归稳定增长

在设定经济形势的基调时要更加谨慎。与四月份的会议相比，四月份的会议将一季度的经济运行描述为“总体稳定、好于预期”，上半年的经济运行措辞为“总体稳定、稳定、进步”，对国内经济下行压力的描述由“国内经济下行压力”变为“国内经济下行压力越来越大”。

政策基调回归稳定增长。4月份的会议强调“通过供应方结构改革稳定需求，坚持结构性去杠杆化。”随着国内经济下行压力加大，本次会议强调“深化内需潜力，扩大最终需求”。

(2)预计下半年减税和减费将有所增加，金融支持实体不会减弱

在财政政策方面，强调“强化财政政策，提高效率”，延续了4月会议制定的财政政策，强调“继续实施减税、减费政策”。

今年减税和减费的力度已经达到2万亿元，但目前的终端效应似乎并不明显。主要原因如下:

一方面，主要的减税和减费将在4月和5月后实施，预计在第三季度和第四季度会有明显的效果；

另一方面，收入方政策更有利于释放市场主体的活力，改善经济结构，但短期经济刺激弱于支出方政策。

在“实施精细化减税、减费政策”的指导下，预计下半年将加大减税、减费力度，加快实现近2万亿元的减税、减费承诺。

4月份的会议将货币政策的基调定为“稳健的货币政策应该是紧缩和适度的”，7月底的会议延续了这一描述，强调“保持合理和充足的流动性”，这在4月份的会议上没有提及。此外，在金融层面，它被描述为“促进金融供应方的结构改革，引导金融机构增加对制造业和私营企业的中长期融资，并压缩金融机构、地方政府和金融监管部门的责任。”预计下半年对实体经济特别是民营企业的金融支持不会减弱。

(3)投资组合已转变为“制造业投资+短板项目+新基础设施”

与上一轮刺激周期相比，本轮基础设施投资的复苏非常疲弱。自去年7月国务院提出增加基础设施投资以来，1-6月份基础设施投资增速为4.1%，仅略高于2018年1-9月份3.3%的低点。

中共中央政治局会议将扩大投资表述为“稳定制造业投资，实施短板项目，如旧城区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施，加快信息网络等新基础设施建设。”投资组合已从“传统基础设施+房地产”转变为“制造业投资+短板项目+新基础设施”。与传统基础设施相比，新投资组合创造现金流的能力更强，下半年基础设施的反弹速度有望快于上半年。

(4)消费方利用改革手段扩大消费

今年7月，中共中央政治局会议将消费表述为“有效启动农村市场，用更多改革手段扩大消费。”其中，这是第一次用改革的方法扩大消费。改革的方法可能包括减税和减费，并坚持“禁止住房投机”。启动农村市场有望加快扶贫工作的实施，也不排除出台新一轮政策刺激汽车、家电等农村消费。

(5)再次强调“房子不投机”，不可能回到完全依靠房地产稳定增长的老路上去

本轮政策宽松与以往的最大区别在于，支出方面的房地产并未放松。住房销售面临一定压力，自2019年以来出现负增长。2019年1月至6月，商品房销售面积同比下降1.8%。

今年7月，中共中央政治局会议再次强调“不应投机炒房”，并明确指出“不应将房地产作为刺激经济的短期手段”。预计房地产调控不会放松，稳增长不可能回到完全依赖房地产的老路。在“按市制定政策”的政策下，一些城市的房地产政策可能会略有放松，只是需要放开，但力度不会很大。

其次，当美联储如期降息时，应该注意什么

7月31日，美联储利率会议宣布将联邦基准利率下调25个基点，从2.25%-2.5%下调至2.00%-2.25%，这是美联储自2009年以来首次降息。

(1)降息预计将增加美国股市的风险偏好

自今年5月以来，许多国家都下调了重要利率，以打开市场对空.开启新一轮降息周期的想象5月份，美国股市面临更大的下行风险。然而，随着美联储(Federal Reserve)发布更明确的降息信号，美国股市自6月份以来迅速反弹，并不断创出新高，这使得短期全球风险偏好出现反弹。

(2)降息后我应该注意什么

在美联储如期降息后，我们认为市场主要有两个担忧:

(1)美国股市已经提前反映降息是有利的，而且有可能实现有利的利率。在降息之前，来自联邦基金利率期货的数据显示，美联储7月份降息的概率为100%，今年两次降息的概率高达87.8%。降息与预期一致，美国股市继续上涨，并在不久的将来创出新高，美国股市已经提前做出反应。降息是好事，而且有大量现金；

(2)随后的宽松可能不如预期。，这是一个鹰派的说法:“降息的决定是由于全球发展和通货膨胀的压力，而美国的经济前景依然看好”对未来降息路径的表述是:“当前降息的决定并不意味着长周期降息的开始，它可能在未来降息或加息”，这是相对中性的。此前，市场普遍认为，美联储的降息举措将开启新一轮的降息周期，但实际宽松程度低于预期。

第三，总体趋势判断:短期市场下行压力加大

近期影响市场的因素主要来自三个方面，即美联储降息、中央政治局会议、双边贸易略有改善，这些都已初步实现，但总体情况略低于预期:

首先，美联储降息后，央行政策的实施和时机尚未确定，这对市场产生了负面影响。先看执行情况，市场预期不太可能同时跟随降息，但可能会采取非对称降息或定向RRR降息等措施，并可能通过公开市场操作调整利率，因此执行力度会弱于预期；如果我们看看执行时间，我们会在美联储降息后做出快速反应，这也是对市场的一种干预，有负面影响。此外，从美国股市的角度来看，根据对过去几轮美国股市降息周期的回顾，在2019年a股中期战略展望“政策与利润的赛跑”中，基本结论是美国股市做空空多长时间，这也将有利于空a股市场。

其次，房地产和传统基础设施行业面临短期压力。在投资方面，政治局会议坚持调控房地产政策，并没有提到对铁路和公路等传统基础设施的政策支持。短期内，市场将会出现一定的干扰因素，相关行业将会面临一定的压力。

第三，中美经贸关系充满波折。在中美经贸关系方面，美国将从今年9月1日起对从中国进口的3000亿美元商品征收10%的关税。双边经贸关系的边际改善出现了一些波折，这将在一定程度上抑制市场情绪。

在配置上，以tmt+提振有效需求+国有企业改革主线为重点；

(1) tmt主线:即将召开的华为全球开发者大会和苹果秋季新产品发布会将刺激电子产品；目前正值夏季旺季，一些电影已经对媒体行业形成了短期催化作用；外部环境存在变数，国内替代的步伐正在加快，5g、芯片等行业有政策红利；科技部门的总体增长很小，而且有一个安全边际。

(二)拉动有效需求的主线:7月中央政治局会议强调“深化内需潜力，扩大内需”。耐用消费品的消费，如汽车和家用电器，预计将受益；投资方制造业投资、旧城社区改造、城市停车场、城乡冷链物流、信息网络等新的基础设施相关目标有望受益。

(3)国有企业改革主线:近年来，国有企业改革频繁。例如，南北船合并正式启动，国有企业改革预计将在未来加速。