新LPR机制下利率调整“三部曲”

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不久前，贷款市场报价利率(lpr)的形成机制进行了改革和完善。市场预计利率调整的可能性正在增加。然而，利率调整不是一蹴而就的，而是一项系统工程，需要仔细梳理背景逻辑，精心操作。

“降低利率”在政策工具箱中

支持政策利率调整的因素越来越多，降息的选择总是在政策工具箱中。

首先，从实体经济的需求来看，维持利率相对较低的货币环境促使人们对降息必要性的预期上升。外部不确定性和不稳定因素增多，国内经济增长动能逐渐积聚，超大规模市场潜力有待挖掘。在内外因素的共振下，经济的稳定运行处于一定的压力之下，警报从未解除。第二季度，中国国内生产总值实际同比增长6.2%，比第一季度下降0.2个百分点。自5月份以来，制造业采购经理人指数已连续四个月跌破涨跌线。社会金融数据稳定的基础还不牢固，“易冷”的概率大于“易热”的概率。因此，稳定增长仍需要反周期政策的护航。

第二，货币政策工具的比较。自2018年以来，货币政策操作中使用了更多创新工具。这些工具中的大多数都适用于流动性释放。要想为市场提供长期稳定的流动性支持，就必须降低商业银行的资本成本，间接降低实体成本。相比之下，降息可以直接降低实体经济的融资成本，这与中央政治局会议要求降低企业成本的精神以及国务院常务会议多次强调要降低小微企业融资的实际利率是一致的。降息这一基于价格的货币政策工具仍是政策工具箱中的一个强有力工具，不会被搁置。

第三，全球经济已进入下行周期，整体外部货币环境趋于宽松，空降息幅度加大，相关操作的可行性增强。今年以来，全球20多个经济体相继降息。7月底，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点。这被认为是制约中国降息的最重要的外部因素，货币政策的自由度进一步加大。此外，人民币汇率的灵活性增加，为货币政策的独立性提供了更多支持。

第四，从债券市场运行的角度来看，在收益率曲线上，一年期aaa级中等规模债务短期融资和中期票据的利率已降至3.1%以下，而一年期mlf仍为3.3%，一年期lpr为4.25%。空.的政策利率有一定的调整

遵循及时性和适度性原则

目前，制约降息的因素也是客观存在的，这决定了中国的货币政策仍将遵循适时适度的原则，保持自主调控的节奏。

首先，价格仍然是货币政策的重要参考因素。7月份，cpi同比上涨至2.8%，其中权重最大的食品价格呈现加速上涨趋势，通胀担忧在一定程度上制约了降息。其次，我国商业银行法定存款准备金率属于国际中等水平，且仍有一定的空，因此降息不一定在货币政策的“首发阵容”中。第三，人民币汇率弹性的增加有两面性。如果这种单向变化过于剧烈，不符合“基本稳定在合理均衡水平”的设定，将在一定程度上制约近期降息的实施。此外，从长远考虑，货币政策“抑制过热”的效果大于“促进增长”，低利率有助长资产泡沫的担忧，因此经济增长有必要打破货币宽松的路径依赖。因此，降低利率是合理的。

总的来说，关于利率调整的讨论应该集中在“如何降低”而不是“是否降低”，也就是说，如果决定降息，应该更多地关注如何选择具体的路径。随着利率市场化的不断推进，减息的内涵不断丰富，不再局限于简单降低存贷款基准利率，而是应该从“单一票据”向完整的“三部曲”协调推进。

首先，利率走廊的上限slf操作利率将被降低，公开市场反向回购和mlf操作利率将在一定时期内保持不变。目前，补充贷款利率比公开市场反向回购利率高100个基点，反向回购利率可降至75个基点。在国际成熟的利率走廊机制下，这一利差一般为25-50个基点。利率走廊的适度缩小可以将市场利率的上行波动降低/0/。这不仅可以提高金融市场的风险偏好，稳定一些中小金融机构面临的流动性分层，还可以向市场释放短期宽松的信号，从而有助于引导市场利率自发下调。同时，利率走廊机制可以进一步建立和完善。

二是降低政策操作利率，引导利率中心下移。根据美联储再次降息的窗口和国内经济形势的变化，公开市场反向回购和mlf操作利率将适时下调。它可以先降低5个基点，然后再降低25个基点，货币政策的预期管理可以通过小步骤和缓慢调整得到进一步改善。提高货币政策操作的透明度和可预测性，可以最大限度地减少货币政策市场预期偏差带来的波动。我们可以借鉴美联储的经验，探索建立基于规则的利率决策模型。首先，利率将下调5个基点。首先，未来单一利率调整将基本确定为25个基点或其整数倍。其次，它将试图明确形成一个相对固定的利率谈判周期。这样，未来每次货币政策调整的日期和范围基本可以预期，相当于给市场“吃定心丸”，有助于减少相机抉择的不确定性，降低金融市场的非理性预期，更好地促进市场预期与政策目标的一致。

三是继续深化“双轨一轨”的市场微观基础，加快利率市场化改革。从2018年至今，中国货币市场利率、10年期国债收益率和实际贷款利率均处于下行通道，但一年期市场基准利率在今年8月20日改革前基本保持不变，明显不足以反映实际市场利率，原基准贷款利率弹性也不足。从国际经验来看，成功的利率市场化改革最终形成了指导链:货币当局调整政策目标利率——影响市场基准利率(无风险利率)——市场主体交易形成实际利率。因此，我们应该重点培育具有高参考价值的市场基准利率指标。不久前，低利率形成机制的改革有助于改善低利率与政策利率和市场利率的联系，同时实现了疏通货币政策传导、科学引导市场预期的功能，为利率市场化创造了深化条件。下一步，当务之急是进一步疏通货币政策传导渠道，推进贷款市场化定价。一方面，有必要促进低利率，让贷款一级市场的定价发生变化；另一方面，要培育贷款二级市场，使贷款交易定价活起来，并采取两项措施促进贷款利率的“整固”。这样，债券市场的政策利率调整和利率下调趋势将真正转化为实体经济融资成本下降的积极结果。

简言之，后lpr时代的降息“三部曲”不仅应该考虑短期反周期调整，还应该反映中长期改革逻辑。在深化金融供给方结构改革的主线下，货币政策操作将更加富有想象力，具有灵活性和稳定性、灵活性和决心，从容应对改革、发展和稳定的问题。

作者简介:中国政府证券登记结算有限责任公司董事