中信证券明明：谁在缩表 谁在扩表？

本篇文章4476字，读完约11分钟

最近，央行的货币政策操作发生了变化。RRR降息后，央行通过反向回购逐步恢复了流动性。10月份，央行资产负债表略有收缩，而银行资产负债表扩张缓慢，这也显示出一定的收缩趋势。有必要关注中央银行和商业银行的资产负债表变化，因为这将影响整个社会的信贷扩张。

10月，央行收缩，银行略有扩张。货币政策的运行反映在中央银行的资产负债表上，而商业银行的资产负债表反映的是信用衍生。10月份，流动性减少，央行收缩了资产负债表；纳税因素导致银行准备金大规模减少，银行扩张规模大幅下降。

中国人民银行:缩小和扩大表并不代表货币政策的紧缩。央行RRR降息导致的收缩与宽松的货币政策取向相对应，而存款利率的上升导致与货币政策取向收紧相对应的表的扩张加速；增加公开市场操作导致的扩张对应于宽松的货币政策，净流动性撤出导致的收缩对应于紧缩的货币政策。从2019年至今，中国央行的资产负债表总体上呈现出先收缩报表、后扩张报表的趋势。上半年，RRR的释放是主要原因，下半年，公开市场操作中的流动性释放是主要原因。

欧洲和美国中央银行:扩大表格以促进信贷扩张。与中国不同，欧美央行宽松的货币政策导致了央行资产负债表的扩张，加速了银行资产负债表的扩张。欧美央行资产负债表变动与商业银行资产负债表之间的联系不同于中国的原因在于不同的货币政策工具。在欧洲和美国，空几乎没有降低存款准备金率，这限制了欧洲和美国央行通过被动降低存款准备金率来促进信贷衍生的方式。

欧美央行的积极扩张和商业银行的扩张与基本面的复苏并不一致。中国人民银行推动的银行扩张有利于基本面的恢复。美联储和欧洲央行的主动放开和扩张将导致商业银行的被动扩张，但在这种情况下商业银行的扩张可能不会带来根本性的复苏；相对而言，中国人民银行通过RRR减息放松银根，而商业银行扩张的背后是银行积极加速信贷供给的过程，这将形成有效的信贷和需求，成为支撑经济基本面的力量之一。

债券市场策略:目前货币政策放松的步伐显然比2018年更加谨慎。央行资产负债表的收缩率显著降低。RRR减债的缺失可能导致央行资产负债表恢复扩张，但我们相信货币宽松政策将会继续。后续仍有RRR降息政策，导致央行收缩；相比之下，短期内，银行的资产负债表可能仍在一个平台上，很难看到银行扩大其资产负债表的强烈冲动。从利率中心的角度来看，短期内利率仍可能保持区间波动，因此建议全年重点防御。

文本

10月，央行收缩了该表，并略微扩大了该表

货币政策的运行反映在中央银行的资产负债表上，而商业银行的资产负债表反映的是信用衍生。中央银行资产负债表的变化导致银行资产负债表的变化。从历史上看，央行通过收缩自己的资产负债表来促进商业银行的扩张。最近，央行的货币政策操作发生了变化。RRR降息后，央行通过反向回购逐步恢复了流动性。10月份，中国央行的资产负债表略有收缩，而与上月相比，该行的资产负债表大幅扩张。从同比增长率来看，央行总资产增长率略有回升，而银行总资产增长率略有下降，央行扩张速度与商业银行扩张速度之差略有上升，与10月份利率上升趋势相对应。

10月份，流动性减少，央行缩减了资产规模。从资产方面看，10月份央行资产负债表收缩2326.29亿元，主要是由于央行对其他存款公司的债权收缩(10月份收缩为-2400.88亿元)，这是由于公开市场操作中流动性净提取(反向回购中流动性净提取为2900亿元，多边基金净投资为2000亿元)。从债务方面来看，10月份纳税的影响导致政府存款大幅增加，储备规模大幅缩减。

中央银行和银行资产负债表之间的联系

中国人民银行:缩小和扩大表并不意味着货币政策的紧缩

自2007年以来，中国央行资产负债表的增长率经历了四个周期:(1)从2008年10月到2009年8月，央行不断下调存款准备金率导致央行扩张的增长率放缓，从2009年9月到2011年9月。央行上调存款准备金率，外汇储备规模大幅增加，央行资产负债表扩张加快；(2)从2011年10月到2012年8月，RRR降息导致央行放慢了扩张速度。从2012年9月到2014年3月，外汇账户再次增加，导致央行被动地加速了表内扩张；(3)从2014年4月到2015年底，在RRR降息后，央行放缓脚步，逐步收缩了表。从2016年初到2017年初，央行增加了反向回购和mlf等流动性，央行转而扩大了该表；(4)从2017年初到2018年第三季度，央行保持了相对稳定的扩张速度，随后迅速进入表收缩阶段。

中国央行的缩减和扩张并不代表货币政策的紧缩。在2007年以来的四轮央行表扩张周期中，加速表扩张、降低表扩张速度甚至收缩表都不能准确对应货币政策取向，还需要结合央行货币政策的具体操作。总的来说，由于储备工具仍是央行的主要量化工具，在大多数情况下，央行RRR降息的收缩对应于宽松的货币政策取向，而RRR升值导致的扩张加速则对应于紧缩的货币政策取向。其次，2012年至2014年，外汇账户变化导致央行资产负债表被动变化，现阶段的货币政策主要是套期保值。最后，随着近年来央行量化工具的逐渐丰富，央行2016年的扩张阶段与流动性增加和宽松的货币政策相对应；从2017年到2018年，央行的扩张速度保持稳定，但实际上，2017年的流动性规模相对较低，2018年是RRR减息和基础货币投资的结合。

自2019年以来，中国央行的资产负债表总体上呈现出先萎缩后扩张的趋势。2019年，央行开始大幅缩减规模，前三个月的规模均超过7000亿元。今年4月，中国央行暂停了缩小该表的趋势。总资产在4月份略有反弹，但同比继续负增长，而且幅度已经缩小。自那以后，央行的资产负债表在第二季度持续扩张，在7月份再次收缩。到目前为止，它先是扩张，然后收缩，并有反复扩张的趋势。

央行资产负债表规模的变化与货币政策密切相关。2019年初，连续的缩减阶段相当于央行在1月份的两次RRR降息。从资产方面来看，规模缩减部分主要来自其他接受存款公司的债权，这与央行减少公开市场操作等流动性渠道的举措相对应。4月份，由于RRR减持延迟，央行增加了公开市场操作，反向回购、tmlf和mlf操作的增加导致央行在第二季度积极扩张。从5月到7月，央行三次下调县域农村商业银行存款准备金率，7月份总资产出现明显收缩；8月和9月，央行多次实施多边基金操作，并发行央行票据，资产规模再次小幅扩张；9月份，央行全面下调RRR利率，10月份，央行有针对性地下调城市商业银行存款准备金率。当月的资产负债表显示出相应的收缩趋势。总体而言，央行的主要收缩阶段与RRR降息政策的出台相对应。尽管央行通过降低RRR利率来释放长期资金，但它也通过短期和中期货币政策工具来对冲一些短期和中期资金。信用衍生能力在RRR还原阶段难以达到理论水平，导致央行收缩。

央行的规模缩减和积极的规模扩张支持了银行的规模扩张和信贷扩张。央行资产负债表的变化导致银行资产负债表的变化，但中国央行并不像美联储那样直接引导信贷衍生，而是通过银行资产负债表的扩张实现信贷创造。在典型的宽松周期中，2009年、2012年和2015年，货币和财政双重宽松，央行资产负债表增长率下降，银行扩张步伐加快；自2018年下半年以来，在宽松的货币政策下，商业银行的资产负债表增长率保持稳定，央行也收缩了资产负债表。在以储备为基础的货币政策框架中，中央银行通过减少RRR积极缩小银行表以促进银行表的扩张，进而促进信贷的扩张。另一点值得注意的是，回顾2013年央行的被动扩张阶段和2016年央行的主动扩张阶段，我们发现被动扩张不能支撑银行扩张，而主动扩张可以维持银行扩张。

欧洲和美国的中央银行:扩大表格以促进信贷扩张

与中国不同，欧美央行宽松的货币政策导致了央行资产负债表的扩张，加速了银行资产负债表的扩张。从美联储(Federal Reserve)和欧洲央行(European Central Bank)的资产负债表以及各自地区银行资产负债表的扩张情况来看，美联储(Federal Reserve)资产负债表的扩张幅度略高于商业银行。对美联储而言，2015年美联储扩张的增长率保持稳定，内部结构得到调整。现阶段，美国商业银行的资产负债表仍保持周期性扩张和收缩；对于欧洲央行而言，除了2012年欧洲央行的快速扩张未能导致欧洲银行的扩张外，欧洲央行在其他时期的扩张性货币政策促进了欧洲商业银行的扩张。

欧美央行资产负债表变动与商业银行资产负债表之间的联系不同于中国的原因在于不同的货币政策工具。如前所述，中国仍有较高的存款准备金率，这导致中国在过去一段时间内通过降低RRR利率来放松货币政策，从而加快了商业银行报表的扩张，但央行本身将收缩其报表。

这里的不同之处在于，欧洲和美国几乎没有RRR削减，这限制了欧洲和美国央行通过RRR削减来促进信贷衍生的方式。美联储和欧洲央行的存款准备金率很低，美国的法定存款准备金率与总准备金率相比很低，欧洲央行的存款准备金率也很低。极低的准备金率使得美联储和欧洲央行在实施宽松货币政策时，只能选择积极投资流动性或降息(如量化宽松和负利率)。从会计角度看，在美联储和欧洲央行的积极投资中，央行资产相当于商业银行负债。在这种情况下，美联储和欧洲央行的积极扩张将直接推动商业银行的消极扩张。中国人民银行仍有一定的正常化货币政策空，并通过降低存款准备金率被动地促进商业银行的扩张，这不同于美联储和欧洲央行的积极投资。

欧洲和美国央行扩大其表的举措以及商业银行表的扩大并不意味着基本面正在升温。美联储和欧洲央行的积极投资和扩张将导致商业银行的被动扩张。然而，在这种情况下，商业银行的扩张可能不会带来根本性的复苏:从历史上看，2012年上半年至2015年美联储量化宽松政策导致的商业银行扩张对基本面的复苏起到了一定的作用。然而，在2015年下半年，美国经济的复苏并没有美国商业银行的迅速扩张。目前，美国商业银行仍在加速扩容，但经济基本面仍面临一定压力；欧洲银行业信贷与欧洲制造业pmi之间的关系不稳定，有时领先，有时落后。

相对而言，中国人民银行通过RRR减息放松银根，而商业银行扩张的背后是银行积极加速信贷供给的过程，这将形成有效的信贷和需求，成为支撑经济基本面的力量之一。根据2010年以来的数据，商业银行表的扩张导致pmi在大约12个月内反弹。结合这一轮商业银行的扩张，从这个角度来看，pmi可能会跟随在底部区域，而对利率的影响需要综合考虑央行和商业银行资产负债表在央行货币政策下的整体扩张。

债券市场策略

目前的货币政策放松步伐显然比2018年更加谨慎。央行资产负债表的收缩率显著降低。RRR减息的缺失可能会导致央行资产负债表的重新扩张，但我们相信货币宽松政策将会继续，后续的减息仍会有。准政策，并导致央行缩小其表；相比之下，短期内，银行的资产负债表可能仍在一个平台上，很难看到银行扩大其资产负债表的强烈冲动。从利率中心的角度来看，短期内利率仍可能保持区间波动，因此建议全年重点防御。