李迅雷：今后经济政策需围绕两大难题出招

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在全球经济疲软、国际贸易争端不断的不利环境下，上半年中国国内生产总值增速仍达到6.3%，经济稳步发展，保持了两倍以上的全球平均增速。这一成就来之不易，主要得益于减税和减费政策的坚决推行、金融环境的改善和利率的下降趋势。特别是总量方面，拉动经济增长的三驾马车有稳定的趋势。虽然增长率有所下降，但波动不大，更不用说像悬崖一样下降了。但是，从增长结构的角度来看，还有一些隐忧，需要防患于未然，尤其是通过现象看本质，找出疾病所在。

三驾马车运行得如何？

出口不疲软，消费分层，投资严重依赖房地产

自2018年以来，全球制造业pmi大幅下降，经济增速明显放缓，主要经济体对外贸易逐渐降温，总体外部需求减弱。然而，贸易摩擦无异于雪上加霜。美国对中国征收关税后，清单所涉及的商品出口大幅下降。上半年，中国对美出口和进口累计增长率分别下降8.1%和29.9%。

但就总量而言，上半年人民币出口增长6.1%，远高于全球出口平均增速，一般贸易出口占比继续上升，民营企业出口增速保持两位数，对欧盟、东南亚等地区出口增速继续上升，反映出结构优化。同时，从1月到6月，实际利用外资同比增长7.2%，反映了中国外向型经济的弹性。

包括出口在内的多项经济数据好于预期，这应归功于上半年持续推进的减税和减费政策，如增值税从16%下调至13%，交通、建筑等行业目前10%的税率下调至9%，今年前5个月累计新增减税和减费达到8930亿元，企业盈利能力明显提高。此外，通过RRR减息和公开市场操作，利率水平普遍下降并保持低位，这也大大降低了企业的融资成本。

然而，从第二季度出口增长的下降趋势来看，下半年出口增长仍将面临下行压力。压力能否缓解取决于全球经济的趋势和贸易谈判的结果。然而，全球经济增长的下降趋势基本上是肯定的，因此很难期望过高。

与外部需求不足的压力相比，中国经济的内需需要更多关注。多年来，消费在促进经济增长方面变得越来越重要，这表明中国经济正处于转型时期，正与全球经济的总体增长模式趋同。例如，在中国2018年的经济增长中，消费的贡献率将达到75%左右，但消费的贡献率将在2019年回落。

6月份，社会消费品零售总额达到33878亿元，同比增长9.8%，喜人。然而，单月消费的回升主要是由于乘用车销量同比增长17%(与执行国家标准6有关)，预计未来几个月汽车销量将难以持续改善。

今年以来，社会消费品零售总额的中心增长率从9%下降到8.4%，社会零增长率与国内生产总值的消费增长率相一致。然而，很少有关于相对快速增长的服务消费的统计数据。然而，从其他数据来看，服务业cpi同比从3%左右降至2%以下，服务业生产指数从去年的8%以上降至目前的7.3%，表明服务业消费增速也在下降。

非食品和服务类消费物价指数下降(%)

资料来源:中泰证券研究所风

虽然消费下降幅度不大，但今年以来服务和非食品消费下降明显，这与居民收入增长缓慢、抵押贷款余额快速增长下居民杠杆率提高有关。此外，高端消费继续增强，而低端消费减弱。这似乎与居民收入结构的差异有关。

2018年居民人均可支配收入分组

资料来源:国家统计局，中泰证券研究所

2018年，占全国人口20%的高收入家庭人均可支配收入同比增长8.8%，但占全国人口20%的中等收入家庭人均可支配收入同比仅增长3.1%。例如，从今年上半年的乘用车销售结构来看，乘用车生产和销售分别为997.8万辆和1012.7万辆，同比下降15.8%和14.0%，但豪华车销售仍保持正增长。然而，今年上半年，人均可支配收入增速高于国内生产总值，收入结构得到改善。例如，人均可支配收入中位数为13281元，同比增长9.0%，而去年同期为8.4%。

在固定资产投资方面，上半年中国固定资产投资增长率为5.8%。虽然下降幅度不大，但制造业下降到3%，私人固定资产投资增长率仅为5.7%。行业中下游的低利润和贸易摩擦可能是重要原因；此外，基础设施投资的增长率仅为4.1%。

上半年，房地产开发投资增速仍为10.9%，已成为上半年稳定固定资产投资的主要因素。根据我们的计算，在过去十年中，房地产推动了约三分之一的经济增长。然而，家电、家具等房地产配套产品的消费以及房地产财富效应带来的高端消费增长对经济的贡献并未考虑在内，因此房地产对经济的实际拉动作用甚至高于这一数字。

然而，房地产伴随着资产泡沫的风险。短期内刺激房地产可以起到稳定增长的作用。从长远来看，房价不可能继续上涨。一旦下跌，风险将广泛蔓延，金融业将首当其冲。因此，今后应逐步减少主要经济部门对房地产的依赖。

制造业投资较低，并且严重依赖房地产(%)

资料来源:中泰证券研究所风

在分化的趋势下，结构性问题仍需解决

如前所述，上半年的总体数据略有稳定，预计下半年经济将面临下行压力，但实现6-6.5%的年国内生产总值增长目标不应有任何悬念。在经济增长缓慢和劳动年龄人口减少的过程中，经济的各个方面都将出现分化。这些分化趋势中有些是良性的，有些则不是。

例如，从不发达地区到发达地区，从中小城市到大城市，人口的集中程度正在增加。虽然这将导致欠发达地区经济增长放缓和地区间发展差距扩大，但人口从欠发达地区或中小城市的外流使不同地区的“人均资源拥有量”逐渐趋于平衡，从而缩小了不同地区之间的人均收入差距。

纵观大多数发达国家，其区域经济发展水平很不均衡。例如，日本的东京都市圈、韩国的首尔都市圈和法国的巴黎都市圈都占全国人口的20%-30%，但地区之间的基尼系数相对较低。

中国也正在经历大规模的城市化进程，这是市场在资源配置中起决定性作用的结果，因此我们绝不能为了所谓的区域均衡发展而过度干预。根据世界银行的经验统计，经济密度翻了一番，生产率提高了6%，距离中心城市的距离翻了一番，利润下降了6%。在经济增长下降的过程中，为了降低交易成本和节约生产成本，这一目标可以通过企业或劳动力的迁移来实现。

此外，还有许多非良性的“分化趋势”，如高端消费的繁荣和低端消费的低迷，实质上是居民收入的分化。根据2018年的统计，占中国家庭人口60%的中等收入阶层的人均可支配收入仅增长了4.4%。如果扣除通货膨胀，实际增长率接近于零。

因此，如何提高中低收入群体的收入水平将对消费型经济产生重大影响。目前已经采取的减税、减费措施应该有利于直接或间接增加居民收入。例如，去年实施的税制改革导致今年前四个月中国个人所得税改革新减税2143亿元，估计每年个人所得税将减少约5000亿元。

然而，约5000亿元的减税对促进消费的贡献仍然有限，对缩小收入差距的作用更加有限。因此，仍有必要采取更多的改革措施来提高中低收入群体的收入或社会保障水平，同时，也有必要针对高收入群体边际消费倾向下降的情况，采取鼓励消费等措施。

企业部门也有分化的趋势，分化的主要因素是运营成本上升、产能过剩、有效需求不足等。因此，早在2016年初，供应方结构改革就开始了，即去产能、去库存和去杠杆化。对于大多数中小企业来说，这不可避免地会带来更大的业务压力，比如环保要求的提高带来的成本和融资成本的上升。

此外，私营企业和国有企业之间的信贷息差也扩大了。例如，今年前五个月，民营企业发行的信用债券仅超过4000亿元，占信用债券发行规模的不到10%。此外，民营企业的信贷息差中值在3%以上，而国有企业的信贷息差仅为1.25%左右。可以看出，虽然上半年国内流动性充裕，但流动性分层现象非常明显，进一步促进了企业间的分化。

商业银行信贷总量扩张

资料来源:中国人民银行，中泰证券研究所

事实上，自2017年新的资产管理法规加强监管以来，银行表外业务的扩张速度大幅放缓。尽管央行的货币供应量有所增加，但商业银行的信贷扩张仍在继续下降。对于原本主要依靠非标准融资的民营企业来说，融资难、融资贵的问题显然难以解决。此外，自2019年以来，信贷扩张的数字水平仍处于较低水平。

企业间的差异化有其合理的一面，即在产能过剩的情况下，有必要相互整合，这样可以降低各种运营成本，实现规模经济，如北车与南车、宝钢与武钢的合并等。然而，不合理的是，如果企业之间的差异是由不公平的竞争环境造成的，最终将导致资源错配和效率下降。

例如，一些民营企业的经营难以维持，这是由地方政府或国有企业违约、拖欠账款或银行融资突然终止等原因造成的。如果类似企业出现流动性危机甚至倒闭，有必要有对策。今年以来，企业融资成本有所下降，这体现了货币政策的智慧。下半年，我们要继续降低融资成本，给中小企业一个更加宽松的发展环境。

解决融资问题的另一个重要途径是发挥资本市场在直接融资中的作用。长期以来，我国直接融资比重一直处于较低水平，约占社会融资总量的15%，其中股权融资比重仅为5%。因此，有必要通过资本市场改革开放，提高直接融资特别是股权融资的比重。

此外，在当前环境下，建立和完善社会信用体系非常重要，前提是打破刚性交换。然而，完全打破“公正交换”是不现实的。如何改变全社会的“国有企业——地方政府”和房地产这两个“融资信念”，恐怕还得努力。

未来，经济政策需要关注两个主要问题

目前，经济增长的总体趋势仍然稳定。虽然存在很多问题，但这些问题大多可以归结为两点:一是如何处理好政府、企业和居民之间的关系；第二，如何平衡政府部门、企业部门和常驻部门之间的内部关系。

让我们先谈谈第一个难题。回顾美国在次贷危机后的实践，2007年后，美国的杠杆结构得到了优化，因为企业和居民部门的杠杆比率大幅上升且较高。因此，2007年后，这两个部门开始去杠杆化，与此同时，政府增加了杠杆，再融资，支持经济。如果所有部门都去杠杆化，整个经济就没有“接收器”，就会陷入债务通缩的困境。

美国:居民和企业去杠杆化，政府增加杠杆

资料来源:bis，中泰证券研究所

自2018年初以来，供应方结构改革目标中提到的去杠杆化已转变为“结构性去杠杆化”。据我了解，企业部门的去杠杆化已经取得了一定的效果，但是杠杆比率仍然很高。继续去杠杆化；如果住宅行业的杠杆率迅速上升，就需要稳定杠杆率；政府部门也应该适度增加杠杆，以确保经济稳定增长。

事实上，减税和减费意味着政府增加杠杆，即政府部门的财政收入减少，支出增加，债务比率水平上升。例如，上半年财政收入同比增长3.4%，其中税收仅增长0.9%，而支出增长10.5%。

主要经济体政府部门债务比率(%)

资料来源:中泰证券研究所风

根据我们的计算，即使考虑到地方政府近40万亿元的隐性债务，中国政府部门的杠杆率也不到80%，而美国的杠杆率超过100%，日本政府的杠杆率约为238%。此外，美国和日本政府拥有的资产远低于我们政府的资产。例如，仅中国国有企业的净资产就达到86万亿元(2017年数据)，其中不包括政府拥有的行政资产、土地和自然资源。因此，我们的政府对杠杆有更多的容忍度。事实上，政府杠杆可以不断借新还旧，可以在短期内缓解增长压力。

然而，目前政府杠杆主要依靠地方政府，中央政府的国债余额仅占国内生产总值的16%，非常低。然而，许多地方政府正处于高负债率和支付能力不足的困境。特别是今年，在减税、减费的背景下，地方财政收入增速有所下降，这将进一步加剧地方政府拖欠各种应付账款的情况。因此，中央政府应在加强地方政府收支评估的前提下提高杠杆率。

第二个问题是如何平衡政府部门、企业部门和常驻部门之间的关系。在政府部门内部，实质上，它主要处理中央政府和地方政府之间权力和财权不一致的长期问题。就短期而言，如上所述，中央政府应该适度增加杠杆。、

其次，企业部门的平衡主要是在国有企业和私营企业、大企业和中小企业之间。实际上很难取得良好的平衡。毕竟，通过行政手段很容易忘记这一切。或者我们应该坚持竞争中立的原则，还是创造一个公平的竞争环境。

第三，居民部门内部的平衡是第二大问题中的核心问题，因为居民是实现经济从投资到消费的主要承担者。住宅行业有两大压力。首先，收入结构的分化使得高收入组合中其他群体的绝对收入差距加大，不利于消费的可持续增长，因为中低收入群体是主要消费者，他们的收入增长放缓，不利于消费的可持续增长。第二，随着人口老龄化，住宅行业的劳动力数量正在减少，居民收入的增长率将继续下降，这不利于消费。

那么，如何应对收入差距扩大和收入增长放缓对消费的负面影响呢？

对策之一:坚持住房不投机的理念，遏制抵押贷款规模的快速上升，这也有利于缩小收入差距，特别是扩大居民的财产性收入差距。同时，它可以稳定预期，降低居民的杠杆率，使他们不再担心房价的大幅上涨，从而减少投资、投机需求甚至刚性需求，提高居民的消费率。

第二个对策是通过税制改革重新分配国民收入。然而，目前，在经济低迷、民间投资放缓的背景下，大力推进税制改革尚不成熟。

第三，通过提高居民的社会保障水平，我国居民特别是中低收入群体对未来的社会保障更有信心，能够消费，敢于消费。

早在2003年，党的十六届三中全会就提出了“转移部分国有资产充实社会保障”的构想。2017年，曾提出将10%的国有股转让给国家和地方社保试点，现在又提出全面推进。这是在减税、减费背景下，通过股权转让弥补社会保障差距的有力措施。

但是这个缺口是否能被填补需要仔细评估。根据目前国有企业净资产总额，未来可转让的净资产规模最多约为9万亿元，实际的补充效应被高估了。根据去年颁布的《实施方案》，目前国有资产转让补充社会保障基本上只能获得企业分红和资本运营收入，但国有企业的分红比例实际上相对较低。例如，2019年中央国有资本运营收入预算为1638.11亿元，仅增长10%，对国家社会保障的贡献非常有限。

因此，我的建议是社保基金可以通过股权转让获得相关收入，这是弥补社保缺口的有效措施。同时，社会保障基金通过资金的使用，还可以促进国有企业的改革，为民营企业提供更多的投资渠道，帮助国有企业做大做强。