安井食品：猪瘟事件影响消退 盈利能力稳定

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安晶食品发布2019年中期报告，2019年上半年实现营业收入23.36亿元，增长19.9%，净利润1.65亿元，增长16.0%，净利润1.49亿元，增长20.7%。单季度，2019年第二季度，营业收入12.39亿元，增长25.1%，归属于母亲的净利润1亿元，增长13.9%，归属于母亲的净利润8956万元，增长19.0%。2019年上半年，公司经营活动净现金流量为8930万元，同比增长214.3%，现金流量表现良好。1919年上半年，总体表现与预期相符。

首先，第二季度收入环比加速，猪瘟事件的影响消退

在产品方面，2019年上半年，公司大米产品收入为6.39亿元，增长25.6%；肉制品收入5.94亿元，增长4.9%。非洲猪瘟事件的影响在年初逐渐消退。3月份恢复正常生产后，第二季度肉制品收入增速比上个月有所回升；鱼糜和菜肴收入分别为8.74亿元和2.23亿元，增长23.7%/35.5%，菜肴保持快速增长。渠道方面，经销商渠道收入19.89亿元，增长22.5%，第二季度增速加快；尚超渠道收入2.89亿元，增长2.2%。第二季度增长率的下降主要是由于第一季度尚超渠道的早期调节。公司坚持B端渠道策略保持不变；就地区而言，公司的促销政策和节奏因季度而异。2019年上半年，东北和华北地区的收入为2382.64亿元，分别增长48.9%和40.6%，主要是由于渠道的不断下沉和辽宁工厂产能的增加。因此，华东、华南和/或西南地区的收入分别为1278万元、177万元和1.16亿元，增长12.78%；西北地区的收入为5868万元，增长22.3%。2019年上半年末，公司共有662家经销商，比年初增加了44家。

第二，规模优势带来稳定的盈利能力

2019年上半年，公司毛利率为25.5%，同比下降1.2%，其中第二季度毛利率为24.7%，同比下降1.6%。预计肉制品的成本因素将在第二季度出现。然而，鉴于猪肉成本上升的压力，公司积极调整产品结构，在去年下半年涨价和降价的基础上进行动态调整，并采取了各种成本应对措施。在费用比率方面，在销售房地产的模式下，产能逐渐达到生产，规模优势稳步显现。2019年上半年，销售费用率为12.0%，同比下降1.1%，其中宣传、推广和物流费用控制良好。总体而言，公司2019年上半年的净利率为7.1%，同比下降0.2%，其中仅第二季度的净利率就为8.1%，同比下降0.8%，在去年的高基数下表现良好，证实了我们的判断，即年初以来公司的成本压力不应该太大。

第三，可转换债券的重新发行旨在加速产能的全国分布

首批5亿元人民币的可转换债券已于7月份进行了转换和赎回。此次，公司宣布计划发行总额不超过9亿元人民币的可转换债券，分别在湖北投资15万吨，在河南投资10万吨，在辽宁投资4万吨。我们认为，该公司处于全国产能分布的关键节点。近年来，公司不断加快产能扩张，增加四川工厂产能，增加台州和辽宁工厂技术创新，4月份改变可转债投资项目，无锡民生增加7万吨速冻食品项目。积极推进全国分配。我们维持公司未来三年15%-20%的产能释放增长预测。本次可转换债券的发行规模高于前期，后续的可转换债券会带来一定的业绩稀释。但是，现阶段公司有必要增加资本投入，为后续产能释放和规模优势打下坚实基础。

四.投资建议

上半年，公司业绩稳定，打消了市场对猪瘟事件影响和成本压力的担忧。我们继续乐观地认为，凭借稳健进取的管理能力和领先的供应链管理能力，公司将增强领先的竞争优势和规模效应，盈利能力有望稳步提升。考虑到折算系数，我们将公司2019-2021年的稀释每股收益分别略微调整为1.40元、1.71元和2.08元，对应的市盈率分别为34倍、28倍和23倍。考虑到规模增长路径清晰，增长还远未达到顶峰，我们明年将给予35倍的市盈率，将12个月的目标价提高到60元，并保持“强力推动”的评级。

风险警告。原材料成本上涨超过预期，产能扩张低于预期，造成食品安全风险。