中金：CPI呈加速上升态势 可能抑制货币政策宽松幅度

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根据国家统计局发布的数据，第三季度国内生产总值同比增长率大幅下降。尽管与7-8月份的快速下滑相比，9月份的生产和零售额增速有所放缓，但反弹仍然疲弱，可能缺乏持续支撑。第三季度，实际国内生产总值同比增长率降至6.0%。工业增加值同比增速从8月份的4.4%回升至9月份的5.8%。9月份，社会消费品零售总额名义同比增速从8月份的7.5%升至7.8%，主要“积极贡献”来自汽车和手机(不含汽车)销售的加速。9月份，社会零利率从8月份的9.3%降至9.0%。9月份月度报告中名义固定资产同比增长率从8月份的4.2%升至4.7%。具体分析如下:

第三季度实际国内生产总值同比增长率从第一季度的6.4%和第二季度的6.2%降至6.0%，低于6.1%的市场预期。

经过季节性调整后，国内生产总值年增长率从第二季度的6.6%降至6.1%。根据公布的数据，第三季度名义国内生产总值增长率从第二季度的8.3%降至7.6%，而国内生产总值平减指数估计值从第二季度的2.0%降至1.5%。

图表:第三季度gdp平减指数下降

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

第三季度，除食品以外的主要商品价格全面下跌。在行业方面，第一、二产业实际国内生产总值同比增长率分别从第二季度的3.3%和5.6%下降到2.7%和5.2%，而第三产业实际国内生产总值同比增长率略有上升。同样，第一、二产业名义国内生产总值同比增速放缓，第三产业名义国内生产总值同比增速略有加快。就需求部门而言，第三季度投资增长极有可能放缓，消费增长保持平稳，盈余对增长的贡献扩大。

图表:第一、二产业名义国内生产总值同比增速放缓，但第三产业名义国内生产总值同比增速加快

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

9月份，工业增加值同比增速从8月份的4.4%回升至5.8%，高于4.9%的市场预期。

9月份工业增加值环比增速从8月份的0.32%升至0.72%(非年化)。就工业而言，加速工业生产的主要“积极贡献”分工业如下:石油、化学纤维、机床和机器人、移动电话和发电。与此同时，9月份发电量同比增速从8月份的1.7%加速至4.7%。

图表:按行业列出的工业生产增长率和增长率变化

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

图表:9月工业增加值增速回升

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

9月份，社会消费品零售总额名义同比增长率从8月份的7.5%升至7.8%。主要的“积极贡献”来自汽车和手机的加速销售，不包括汽车。9月份，社会零利率从8月份的9.3%降至9.0%。

剔除价格因素，实际零售额的同比增长率从8月份的5.6%略微上升至我们估计的5.7%。其中，汽车消费进一步回升，同比增速从8月份的-8.1%提高到-2.2%；根据统计局的公告，9月份除汽车外的消费品零售总额名义增长率为9.0%，而8月份除汽车外的消费品零售总额名义增长率为9.3%。结构上，规模以上消费品零售总额1.28万亿元，同比增长3.1%；就地区而言，城市/农村地区的同比增长率分别为+7.5%/+9.0%，而低线城市的增长率仍好于整体；从不同渠道来看，9月份实物商品网上零售同比增长+18.3%，1-9月份网上渗透率提高到19.5%。在类别方面，化妆品、粮食、石油、食品和日用品保持两位数增长。

1)化妆品及所需品类表现良好:9月份，所需消费品中的粮油、食品、饮料和日用品销售快速增长。在可选消费品中，9月份化妆品零售额同比增长+13.4%，增速较8月份的+12.8%进一步提高0.6个百分点，继续保持两位数增长。金银珠宝、服装、鞋帽的表现依然疲弱。9月份，金银首饰零售额同比下降6.6%，增幅分别为-18.2 PPT/+0.4 PPT；9月服装、鞋帽零售额同比增长+3.6%，增速分别为-5.4 PPT/-1.6 PPT；

2)9月份后房地产周期类增长率略有改善:9月份家具零售额增长6.3%，增长0.6个百分点；从八月开始；9月份家电零售总额同比增长5.4%，比8月份增长1.2个百分点，主要得益于8月份和9月份商品房销售面积分别增长2.8%/4.8%和4.7%/2.9%。从结构的角度来看，我们预计领先的家居装饰公司将继续抓住由渠道、产品、营销等驱动的市场份额。，并继续看好定制和软件家居领先企业。

此外，9月份在线零售额增长率为+18.3%。我们对全渠道、多场景的新零售企业持乐观态度，预计将实现比行业更快的增长。我们认为，中国近期刺激消费、降低税费的措施有望提振消费领域。

图表:按类别列出的零售增长率和增长率变化列表

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

1-9月，累计名义固定资产投资同比增速降至5.4%，低于5.5%的市场预期。

9月份月度报告中名义固定资产同比增长率从8月份的4.2%升至4.7%。由于长期的数据质量问题，fai数据不值得仔细推敲，但不同部门的数据和领先指标仍有一定的参考意义[1]。

图表:行业固定资产投资增速——基础设施、房地产和制造业投资增速加快

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

就部门而言，

？房地产开发投资同比继续超出预期——房地产投资增速从上月的9.9%小幅升至10.5%，新开工房地产面积同比增速也从8月份的4.9%升至6.7%。值得一提的是，9月份竣工面积同比增速较8月份继续扩大，预计未来将继续升温趋势。9月份，征地面积增速也是年内首次转正，推动1-9月累计降幅收窄至20%。我们认为，最近几个月新开工建设规模的稳定，与房地产企业在市场前景销售的悲观预期下开始加速提前推进有关，而投资增长的回弹力主要得益于建筑面积的增加和更多的前期开工项目进入主体施工阶段。

然而，从土地市场的领先指标来看，我们监测的300个城市的土地交易数据显示，9月份住宅用地交易面积同比下降14%，延续了7月和8月份的下降趋势；平均保险费率下降到一位数，并在今年创下新低。因此，我们认为，随着销售和土地市场的降温，新建筑的增长率可能会进一步下降。但是，后续建设力度的下降将逐步传导到建筑面积增长的放缓，叠加的土地购置费规模将继续萎缩，房地产开发投资增速将继续下降。

8月份以后，月销售面积再次录得正同比增长，平均价格逐月继续下降。9月份，全国商品房销售面积同比增长2.9%，导致1-9月份销售面积同比下降幅度收窄至0.1%。就城市而言，我们监测的样本一、二线城市的高频数据显示，9月份的销售面积同比增长4%，意味着三个四线城市同比增长5%。我们认为四线城市9月3日的销售业绩主要是受到开发商的集中推动和降价促销的支撑。自8月份以来，由于三、四线销售比重上升和降价的影响，全国平均销售价格连续环比下降，但下降幅度小于去年同期。展望第四季度，考虑到访问量、淘汰率等领先销售指标的减弱，我们判断未来市场(尤其是四线城市)的销售将继续降温。10月份的销售可能好于低基数下的季度平均水平，但11月至12月份的负增长将被记录下来。

住房企业增加了自有资金，存款、预收款和个人抵押贷款大幅增加。1-9月，住房企业到位资金同比增长7.1%，9月份同比增长10.8%，比8月份增长6.7个百分点。其中，9月份存款和预付款同比增长14.3%，高于8月份的平均水平。此外，1-9月份个人住房抵押贷款同比增长13.6%，9月份同比增长27.9%，表明信贷环境总体稳定。

我们判断，随后的实物市场将逐渐降温(虽然下降速度与去年同期相比可能相对平缓)，不太可能进一步收紧政策。如果基本面下降超出预期，空.方面可能会积极调整政策同时，考虑到领先房地产企业销售和利润增长的强确定性以及该行业的低估值，我们认为目前应该积极购买房地产股票。

图表:领先指标方面，房地产新增建筑面积增速有所提高

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

图表:9月份土地交易面积同比增速加快

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

基础设施投资同比增速略升至5.0%(8月份为4.9%)。9月份，月度运输投资同比增长0.2%，同比下降11.0%，其中铁路运输投资同比增长3.6%，公路运输投资同比增长9.0%；电力投资同比增长0.4%，同比下降2.3个百分点；从上个月开始；市政水利环境投资同比增长10.4%，同比增长9.3%，其中水利和市政投资分别增长10.5%和8.4%，两者均有所加快，而生态环保投资同比增长35.4%，继续保持高位。9月份，基础设施投资继续按计划稳步增长，反映了前期“稳增长”政策的逐步实施。最近，一系列促进基础设施投资的相关政策相继出台，我们预计基础设施投资将略有上升势头。然而，在基础设施“精细化”转型过程中，在金融去杠杆化和强监管的环境下，基础设施投资可能难以大幅反弹。

建筑公司的第三季度业绩将陆续披露。我们预计2019年上半年建筑行业的业绩将继续呈现差异化趋势:1)预计行业业绩将保持稳定增长，而设计、装饰和园林行业的整体业绩在下游政府和房地产开发商资金紧张的背景下，将面临一定的压力；2)个股业绩差异化:我们预计，部分子行业的龙头企业将依靠领先的业务能力、管理能力和现金流控制能力，继续实现明显超过全行业的净利润增长率。我们继续对第三季度和子行业领先企业的长期表现保持乐观。

制造业投资同比增长率从8月份的-1.6%回升至1.9%。展望未来，制造业企业利润增长依然疲弱，中美贸易磋商仍在进行中，不确定性依然存在，企业投资能力和意愿不足，制造业投资增长的上行动力可能有限。

此外，煤炭产量在9月份继续发布，日均产量逐月增加。9月份，全国原煤产量为3.2亿吨，同比增长4.4%，增速较8月份下降0.6个百分点。日均产量为1080万吨，比8月份增长6%。/+61万吨；9月份，火电边际增长率明显回升。9月份，全国火电发电量为4150亿千瓦时，同比增长6.0%，高于8月份的-0.1%。增长率明显回升，超过市场预期，部分原因是9月份水电发电量同比下降。1%；年底时，动力煤的价格趋于稳定。在第四季度，我们认为煤炭需求仍然受到旺季的支撑。过去两年新增的国内产能将有助于稳定供应。进口可能略有收紧，但不太可能大幅下降。动力煤价格趋于稳定；炼焦煤价格在冬季得到支撑。

考虑到北京、天津、河北及周边地区的钢厂和焦化企业在秋冬季面临一定程度的产能削减，铁矿石价格可能会随着供应的逐步恢复而下降，我们认为第四季度焦化企业利润和上游焦煤价格有一定支撑，主要不确定性在于第四季度焦煤进口规模。在个股方面，我们认为煤炭行业的龙头企业利润和现金流稳定，在当前的市场环境和全球利率下调的情况下，仍然具有良好的长期投资价值

总体而言，第三季度国内生产总值增速同比明显下降。尽管9月份的生产和零售额增长率从7月份到8月份有所放缓，但反弹仍然疲软，可能没有进一步增长的支持。

尽管9月份的金融数据略高于预期，但主要是由短期政策推动的(与基础设施和非标准收缩相关的中长期贷款量暂停)，其可持续性仍有待观察。从全球制造业周期和需求指标来看，外部需求可能进一步减弱。与此同时，国内cpi9月份达到“3”，10月份呈现加速上升趋势，这可能抑制货币政策的放松。从根本上说，增长可能面临进一步的下行压力。