化解资金来源困局 推出基础设施公募REITs恰逢其时

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□华泰证券(上海)资产管理有限公司

通过发行公开发行的房地产投资信托基金，现有的缺乏流动性的基础设施资产可以转化为流动性强的金融产品。基础设施建设经营者在获得即时可用资金后，可以立即投资新的建设项目，从而形成良性循环，基础设施资产的流动性和盈利能力可以大大提高。

实施基础设施reits公开发行可以有效控制地方政府债务的增加，缓解地方政府的债务压力，降低地方政府债务的杠杆率。一方面，在股票项目中，reits可以通过收购股票资产来替代股票项目中的国有资本；另一方面，在新项目中，房地产投资信托基金也可以取代政府资金，避免地方政府通过新的负债来扩大基础设施建设。

基础设施是社会发展的物质基础和经济可持续发展的必要条件，也是衡量综合国力和人民生活水平的重要标志。基础设施建设具有投资周期长、初始投资额大、运营周期长、收益回报慢的特点。长期以来，我国基础设施投融资存在一些结构性问题，包括投资过度、效益参差不齐、融资渠道狭窄、自有资金缺乏、资金退出困难等。特别是近年来，由于融资渠道有限等因素，中国基础设施投资增速明显放缓。基础设施投资迫切需要一种新的融资替代模式，实施基础设施reits公开发行是一种可行的思路。

实施基础设施公开发行房地产投资信托基金的背景

基础设施是政府的主要投资领域，通常占政府投资的一半以上。基础设施投资的增长也是中国投资增长最重要的动力来源之一。然而，经过长时间的快速增长，中国的基础设施投资有相当大的存量，但投资的增长率在不久的将来显示出下降的趋势。进入2018年后，中国基础设施投资累计值和月值同比增速下降，保持在较低水平，基础设施投资增速放缓。

基础设施投资增长缓慢的主要原因之一是基础设施融资有限。从资金来源来看，中国资金投资的主要来源是自筹资金。然而，近年来，自筹资金在基础设施投资资金来源中的增长速度呈现快速下降趋势。一方面，自筹资金的增加遇到了瓶颈，导致增长率下降；另一方面，由于自筹资金的重要来源是非标准融资，在新的资产管理法规出台后，非标准融资的发展受到了限制。从融资主体来看，基础设施建设的实施主体通常是地方政府。近年来，随着地方政府债务规模的扩大，我国加强了对地方政府融资的控制。

基础设施投资增速放缓将加大中国经济下行压力。从推动经济增长的三驾马车来看，基础设施投资对保持经济增长非常重要。

目前，中国在基础设施建设领域面临着“保增长”和“防风险”的平衡。如何在控制风险的前提下促进基础设施建设的发展，是目前面临的一个重大问题。

从宏观上看，中国经济已经开始从高速增长阶段向高质量发展阶段转变。如何防范和控制风险，同时保证基本建设的资金来源？在充分借鉴国际先进经验的基础上，业界和学术界越来越多地呼吁推出基础设施公开发行reits。

推出基础设施公开发行房地产投资信托基金的必要性

Reits是投资计划、信托基金或上市证券，它们筹集投资者的资金，并将能够产生稳定现金流的房地产作为基本资产。投资目标包括商业地产和基础设施。其中，主要投资于基础设施的产品被称为基础设施reits。在基础设施领域公开发行房地产投资信托基金通常要求基础设施项目是商业项目，其收入完全来自项目运营，基础资产应能产生稳定可靠的现金流。

从国际市场的经验来看，基础设施正吸引着越来越多的投资者的注意力，成为房地产投资信托市场的重要组成部分。目前，中国具备实施基础设施房地产投资信托基金公开发行的良好市场条件。一方面，中国有许多类型的基础资产符合为基础设施(如公路、铁路、机场等)发行公共reits的条件。另一方面，中国潜在的基础设施公募reits市场规模巨大。根据北京大学光华学院发布的研究报告分析，中国现有基础设施存量规模超过100万亿元。如果只有1%被证券化，一个万亿美元的基础设施房地产投资信托市场就能支撑起来。在如此大的市场规模上进行房地产投资信托基金的公开发行，必将对中国产生深远的影响。

一是促进经济稳定和转型升级

推出基础设施公募reits可以从三个方面促进中国宏观经济的稳定和发展。

首先，推出基础设施公募reits可以刺激基础设施投资的增长，进而保持投资对经济增长的支撑作用。

其次，有研究指出，基础设施公募reits的引入可以使经济刺激政策在经济低迷时期发挥更好的作用。主要表现在实施基础设施公开发行reits，这可以作为扩张性财政政策的有益补充。一方面，公募reits的引入可以提高基础设施企业的资本流动性，进而扩大基础设施建设，具有拉动内需的效果。另一方面，公开发行reits可以吸引社会资本参与基础设施建设，从而为国有资本的退出提供一个可靠的渠道。

第三，基础设施公募reits的引入将有助于缩小地区差异，增强经济稳定性。通过实施基础设施房地产投资信托基金的公开发行，东部地区的基础设施存量可以得到振兴。房地产投资信托基金所替代的资本可用于支持中西部地区发展的国家战略，促进中西部地区的基础设施建设。

第二，盘活现有资产，提高运营效率

目前，我国在基础设施领域已经形成了大量的优质资产，但由于融资等因素，我国基础设施投资的增速正在放缓。由于基础设施投资具有投资额大、回报期长的特点，对于政府和基础设施企业来说，大量的现有资产不能及时变现，用于新的基础设施投资或其他用途。这是典型的不合理匹配造成的“资源浪费”。

通过促进基础设施房地产投资信托基金的公开发行，基础设施部门的现有资产可以得到振兴。中国的许多基础设施建设项目，如发电厂、水厂、港口、机场、高速公路等。，具有稳定的当期和未来现金流，相似资产的完整历史统计数据，以及相对独立的资产权益，因此收益稳定，风险小，具有较强的投资价值。通过发行公开发行的房地产投资信托基金，现有的缺乏流动性的基础设施资产可以转化为流动性强的金融产品。基础设施建设经营者在获得即时可用资金后，可以立即投资新的建设项目，从而形成良性循环，基础设施资产的流动性和盈利能力可以大大提高。

通过实施基础设施公开发行reits，可以提高基础设施运营和管理的效率。采用公募reits模式可以引入多元化的投资主体和专业化的中介机构，促使基础设施运营者转变经营理念，推动基础设施运营管理改革，从而提高基础设施运营效率。此外，作为一种在公开市场交易的金融产品，公开发行的房地产投资信托需要公开询价和标准化的信息披露。因此，发行公开发行的reits要求基础设施资产运营者在基础设施运营中做到透明、高效和清洁，这可以在展示市场方面起到很好的作用。

第三，降低地方政府的杠杆率

实施基础设施reits公开发行可以有效控制地方政府债务的增加，缓解地方政府的债务压力，降低地方政府债务的杠杆率。一方面，在股票项目中，reits可以通过收购股票资产或与ppp机制相结合的方式引入更广泛的投资基金，替代股票项目中的国有资本，减少地方政府对债务融资的依赖；另一方面，在新项目中，房地产投资信托基金也可以取代政府资金，避免地方政府通过新的负债来扩大基础设施建设。总的来说，基础设施投资信托基金的实施有望打破目前基础设施领域的融资困境。

第四，它为全民参与经济建设提供了理想的渠道

实施基础设施公募reits是一项有益于国计民生的举措，也是全民参与中国经济建设、分享经济发展成果的理想渠道。

一方面，中国居民可以通过投资公共房地产投资信托基金间接投资基础设施建设。公募reits是一种长期投资工具，具有高股息率和高回报风险比。为了实现资产增值，投资者会密切关注投资目标。投资于基础设施领域的公募reits可以加强公众对基础设施建设和运营的监管。

另一方面，实施基础设施公开发行reits可以促进公共基金、养老金和保险基金投资于高质量的基础资产，为全民分享经济发展成果提供理想的渠道。公共基金、国家社会保障基金、基本养老金、企业年金/职业年金、未来第三支柱个人养老金账户，以及大量以养老为目的的财富管理和保险基金，都需要丰富、分散、有效的配置工具和资产目标来满足其长期保障和收益率要求，从而真正实现全民共享经济增长成果，夯实社会可持续发展的基础。

实施基础设施公开发行reits的可行性

近年来，我国在基础设施资产证券化领域做出了巨大努力，推出了一系列典型的市场项目，如abs、cmbs、类reits等，为我国基础设施公开发行reits积累了宝贵经验。

虽然市场实践初步说明了在公共基础设施领域实施reits的可能性，但在正式实施reits之前仍面临一些困难。

首先，基本资产的估值是困难的。与房地产不同，基础设施的公开交易和处置一般没有市场，基础设施的估价通常采用现金流量折现法。然而，由于我国基础设施中的房地产产权与特许经营权不匹配，随着时间的推移，基础资产的特许经营权将会缩短，即贴现现金流将会缩短，基础资产的估值将会相应降低。

二是国有资产转让审批难。由于reits涉及基础资产的真正转让，而基础设施通常是国有资产，根据我国现行法律，如果没有特殊情况，国有股的转让必须通过产权交易所上市。

第三，很难考虑基础设施的所有权属性和运营效率。一方面，基础设施是为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施。它的主要功能是为公众服务。在实施公开发行的房地产投资信托基金时，有必要确保其实际控制权是公有的。另一方面，在实施公开发行reits的过程中，要积极调动企业部门经营管理的积极性，从而提高运营效率。

虽然在我国开展基础设施公募reits的实践中仍存在上述问题，但根据国际市场经验，我国可以通过设计配套政策和措施来解决这些问题，如培育稳定的项目现金流、明确基础设施资产转让政策、明确reits的核心法律关系等。

总而言之，基础设施投资是宏观经济改革的一个重要领域。在我国经济从高速增长向高质量发展转型的背景下，实施基础设施reits公开发行将有助于提高基础设施投资效率，降低地方政府的金融杠杆率，促进宏观经济稳定和转型升级。因此，在当前我国宏观经济背景下，实施基础设施reits公开发行是适时的。