光大宏观：发电量与财新PMI真的预示经济好转吗？

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10月份大部分经济数据下滑，但发电量和财新pmi持续反弹，这让一些投资者对经济稳定的预期升温。

8月份发电量同比回升，主要是由于去年夏季高温的高基数消退后出现复苏，而六大发电集团的煤耗大幅反弹，主要是为了对冲水电的下滑，比特币大幅升值或火上浇油。16年后，工业用电偏离了工业增加值的趋势，这主要是由于供应方改革提振了原材料和相关重工业，而金融周期偏高，人口红利消退，需求疲软抑制了整体工业生产。最近几个月，工业增加值在趋势和周期上都有所放缓。

财新偏离中国矿业pmi，企业规模(中国矿业小企业pmi下降)、地区(东部工业增加值没有回升)、出口(出口增速徘徊在较低水平)不是原因，而是行业差异或根本原因(造纸、石油、化纤、汽车和仪器仪表等41个行业的繁荣程度有所提高)。与财新pmi相比，中档采样成本更高，覆盖面更广、更全面，与工业增加值的相关性更强。

中美第一阶段协议有望达成，英国“硬英国退出欧盟”风险降低，美欧PMI 10月份小幅反弹，市场也有全球变暖共振的预期。然而，要完全解决中美之间的摩擦还需要时间。即使该协议退出欧盟，短期影响仍将很大，美国和欧洲的pmi将放缓或稳定。中国的出口和相关制造业可能是一样的。

文本

1.发电量和财新采购经理人指数逆势反弹

10月份，大部分经济数据下滑，中国采购经理人指数(pmi)、工业增加值、社会消费品零售总额和固定资产累计投资均放缓(不仅因为季末效应消退，而且趋势放缓，如图1所示)。然而，自8月份以来，发电量同比(尤其是六大发电集团的煤耗同比)出现反弹，财新pmi连续第四个月出现反弹(图2-3)，令部分投资者对经济稳定的预期升温。如何理解数据大战？这是全球变暖的第一个迹象，还是结构性差异？中美贸易协定第一阶段有望提高贸易者信心的驱动因素是什么，还是全球变暖的共鸣？

2.为什么发电量会反弹？

10月份，六大发电集团的日均煤耗同比大幅上升至19%，远高于7月份的14%。总发电量也从7月的0.6%增加到10月的4%。这是否意味着经济正显示出稳定和复苏的迹象？

首先，六大发电集团煤耗大幅反弹的一个主要因素是，今年第三季度，由于许多地方来水偏干，特别是9-10月份，水电发电量增速下降，因此火电发电量增加，以弥补水电的不足。(图4)

其次，发电与天气和其他因素有关。5月份和7-8月份整体发电量和用电量同比下滑，更多是由于去年夏季基数较高(这3个月11个城市平均气温偏离正常值1.7度)，而9-10月份只是一个回升，同比增长4%左右，与去年的7-8.5%相比并不高。由于寒流和大风天气，北京和山东的一些城市今年提前升温。与此同时，从累计同比来看，发电量和用电量仍在放缓。(图5-6)

同时，比特币采掘机的功耗巨大，其中相当一部分分布在中国。据digiconomist估计，截至2019年11月17日，比特币的年耗电量可能为73.12太瓦时，相当于中国2018年发电量的1%。比特币在17日晚些时候至18日早些时候以及今年第二季度以来的兴起，也对发电产生了一定影响。(图7)

因此，8月份以来的发电量同比反弹主要是由于去年炎热夏季高位回落后的复苏反弹，而六大发电集团的煤耗同比反弹较大主要是为了对冲水电的下滑，而近期比特币的飙升更是火上浇油。

2016年后，工业用电和工业增加值的趋势开始偏离[1]，主要是由于经济结构的变化。供应方改革推高了原材料和相关重工业的价格、利润、补充和生产。重工业占工业总用电量的82%(2017年)，其中煤炭、黑色金属、有色金属、石油、化工、电力和热力、金属和非金属矿产品占71%(2017年和2018年均为如此)。这些行业占工业增长的比例不到40%(2018年)。随着金融周期接近高点，人口红利消退，在需求疲软的情况下，工业增加值对工业电力消费增长反弹的敏感性降低。即使去掉趋势项，只看周期项，这两种趋势还是比较接近，工业增加值也有放缓的趋势。

3.如何理解财新采购经理人指数的反弹？

最近，市场上有很多关于这两个PMI反弹的讨论。我们主要通过回答问题来看哪个采购经理人指数更具代表性。

总体而言，中国矿业和财新pmi的核心指标、权重和抽样方法基本相同。然而，两个样本在规模、地区和行业分布上存在较大差距。样本书更全面，约有3000家企业，大、中、小、东、西、中，包括31个主要类别的制造业和稍重的工业。然而，财新的样本只有少数，其中约420家大多是中小企业，主要集中在东部沿海地区，轻工业和非制造业较多，部分是出口企业。(表1)

大小不同？

虽然主要是小企业，但财新pmi与蔡中小企业pmi的相关性较低，蔡中小企业pmi仍在下降。(图10)

地区差异？

虽然两者都在东部，但财新pmi偏离了东部的工业增加值，后者没有显示出增长复苏的迹象。(图11)

外贸导向？

财新pmi中的很多企业都是出口导向型的，财新pmi的反弹也让很多投资者认为中美贸易摩擦有望缓解和提振出口企业的信心。然而，最近几个月出口增长率仅徘徊在较低水平，但没有上升趋势。展望未来，11月至12月，出口预计将同比增长，原因是去年出口高峰后的基数较低，但出口链比率能否因新因素而显著改善，仍有待观察。(图12)

行业差异？

行业差异可能是中国矿业和财新的pmi仍然不同。由于样本数量的限制，财新的行业数量可能不及中国矿业和工业增加值。财新pmi的改善可能反映了一些行业结构性景气的改善。在41个工业增加值行业中，有5个行业增长明显，即造纸(瓦楞纸价格小幅上涨)、石油加工、化纤(油价同比回升)、汽车(第五次国库清理后补货)和仪器仪表(高端制造业)。(图13)

谁更全面？

中国pmi有31个行业类别，以制造业类别为层。行业样本量按照其增加值占所有制造业增加值的比例进行分配，层内样本以与企业主营业务收入成比例的概率提取。因此，与财新pmi相比，中国矿业pmi与工业增加值的相关性更强，我们知道工业增加值是核算gdp的重要依据。(图14-15)

[1]张文朗，黄文静，工业增加值被扭曲了吗？，2017年5月30日。

全球变暖引起共鸣了吗？

自美国反全球化浪潮和中美贸易摩擦开始以来，美国制造业pmi一直在持续下降。与此同时，美国、中国和英国疲软的进口也让欧洲之星德国的经济黯然失色，欧元区的pmi也有所下降。

中美之间的第一阶段协议有望达成。与此同时，自英国首相约翰逊(Johnson)和欧盟(European Union)在10月份达成新的英国退出欧盟协议以来，英国“硬英国退出欧盟”的风险已经下降，美国和欧洲的pmi在10月份略有反弹，市场开始期待全球变暖的共鸣。根据icm月11日的民意调查，约翰逊领导的保守党已经扩大了对反对党工党的领先优势，或者帮助约翰逊在12月12日的大选中赢得了议会多数席位。路透11月8日至12日对分析师的调查显示，英国在未达成协议的情况下脱离欧盟的可能性从10月的30%降至20%，为5月以来的最低水平。英国央行、英国国家经济和社会研究所等机构和智库也降低了英国经济受英国退出欧盟冲击的损失程度。然而，即使中美贸易摩擦有所缓和，科技战仍将影响全球产业链。即使该协议退出欧盟，短期内对英国和欧盟的影响也将更大。受美国和欧洲投资者情绪提振的pmi更有可能放缓或企稳，但很难迅速大幅反弹。同样，中国的出口和相关制造业可能是一样的。(图16)