国盛宏观：美联储降息结束了吗？

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事件:10月30日晚8: 30，美国宣布第三季度实际国内生产总值为1.9%(预期为1.6%，此前为2.0%)；同比增长2.0%(之前的数值为2.3%)。10月31日凌晨2点，美联储决定在10月份的联邦公开市场委员会会议上降息25个基点，这与市场预期一致。

核心结论:

1.美国第三季度的国内生产总值略高于预期，但经济形势并不乐观，美国经济衰退的风险依然存在。美国第三季度实际国内生产总值为1.9%，好于预期的1.6%。从分项的同比拉动率来看，净出口对gdp的拉动作用明显减弱，私人投资的拉动率大大降低，私人消费和政府支出的拉动率基本相同。因此，美国经济的基本面在第三季度没有显著改善。具体来说:

净出口对gdp的拖累减弱背后的原因是贸易摩擦的干扰。一方面，自5月份以来，2000亿美元的关税升级和3000亿美元的关税征收拖累了美国进口增长率；

另一方面，去年第三季度出现了2000亿关税商品“抢进口”的现象，美国第三季度贸易逆差同比下降，对gdp的拖累减弱。

私人投资放缓是由于企业投资能力和意愿减弱。过度杠杆限制了企业的投资能力，订单减少抑制了企业的投资意愿，导致投资增长放缓。

此外，随着去年年底以来制造商库存与销售额之比的不断提高，美国已经进入加速去库存阶段，未来私人投资的表现依然不容乐观。

私人消费仍是经济的主要支撑，但其支撑作用将略有减弱。目前，美国良好的就业形势预计将持续，因此私人消费预计将保持稳定，并将继续支撑经济；

然而，由于企业利润的下降将减缓工资增长，消费者信心开始持续减弱，私人消费的表现在未来可能会减弱。

维持先前的判断，美国经济在短期内仍有弹性，但在中长期内几乎不可避免地会陷入衰退。据预测，衰退最早将在2020年底甚至2020年下半年发生。

2.美联储于10月如期降息，但后续行动可能会推迟。美联储将联邦基金的目标利率下调25个基点，至1.5%-1.75%，这是今年第三次降息，与市场预期一致。在政策声明中，固定投资的表述从“减弱”改为“保持疲弱”，并删除了“将采取适当行动保持经济扩张”的表述。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，目前的货币政策立场是适当的，预计经济将以温和的速度扩张。考虑到声明文本和鲍威尔声明的变化，美联储不太可能在12月再次降息(最近一次降息的概率只有20%左右)。

3.美联储的政策路径取决于回报率的数据。降息周期尚未结束，可能在2020年上半年再次降息。7月31日美联储首次降息时，鲍威尔曾称之为“风险管理”，这主要是由于市场预期和特朗普的双重压力。然而，与1995年和1998年两轮典型的“保险降息”相比，目前美国非金融企业部门的债务压力明显增加，经济中长期面临更大的衰退风险，因此本轮降息不能被视为一般意义上的“保险降息”。为了应对潜在的企业债务风险，美联储仍有必要继续降息。鉴于鲍威尔最近再次强调“数据依赖”的重要性，我们认为美联储随后降息的步伐将主要取决于经济数据。一旦经济数据明显走软，美联储的货币政策立场将再次改变。

风险警告:1 .美国经济表现超出预期；2.中美贸易摩擦的发展超出了预期。

案文如下:

首先，美国第三季度国内生产总值略高于预期，但经济并不真的好

美国第三季度国内生产总值增长率超出预期，主要是由于净出口疲软。美国第三季度实际国内生产总值为1.9%，高于1.6%的预期值，略低于第二季度的2.0%；同比增长率为2.0%，低于第二季度的2.3%。分项来看，私人消费和政府支出对gdp的同比拉动率与第二季度基本持平，而私人投资的同比拉动率从0.69%大幅降至0.04%，净出口的同比拉动率从-0.70%大幅降至-0.13%。总体而言，第三季度美国国内生产总值强于预期主要是由于净出口减弱，而私人投资增速较第二季度明显放缓，私人消费增速也略有下降，因此第三季度美国经济并不景气。

净出口减弱了对gdp的拖累，其背后的原因是贸易摩擦的干扰。一方面，自5月10日以来，美国对中国2000亿美元商品的关税税率从10%提高到25%，9月1日，美国对中国3000亿美元商品征收15%的关税。在关税升级的影响下，美国对华进口增长率从5月份的-10.7%降至8月份的-14.0%，美国进口总额增长率也从3.3%降至0%，导致美国第三季度贸易逆差较第二季度有所下降。另一方面，2018年7月10日，美国宣布向中国增税2000亿美元，最终在9月24日征收10%的关税，导致去年第三季度美国贸易逆差因“进口热潮”而大幅增加。在关税的干扰下，美国第三季度的贸易逆差环比和同比都有所下降，这减少了对gdp的拖累。

私人投资放缓是由于企业投资能力和意愿减弱。美国第三季度私人投资实际增长率为0.2%，明显低于第二季度的3.9%；其中，非住宅投资增长率为1.3%(以前值为2.6%)，住宅投资增长率为-1.0%(以前值为-3.2%)，非住宅投资存量同比变化为-20.9%(以前值为347.9%)。在前一份报告《美国第一季度gdp超出预期》中，我们指出私人投资的绩效取决于企业的投资能力和意愿，而高杠杆率抑制了企业的投资能力，订单的减少抑制了企业的投资意愿，因此美国私人投资的增长率趋于下降。此外，制造商库存与销售比率的拐点比总库存的同比拐点提前半年左右，库存与销售比率指数自去年底以来持续上升，表明美国将在今年下半年进入加速去库存阶段。总的来说，这一数据的表现与我们之前的判断是一致的，美国私人投资的未来表现仍然不容乐观。

私人消费仍是经济的主要支撑，但其支撑作用将略有减弱。美国第三季度私人消费实际增长率为2.5%，略低于第二季度的2.6%，其中商品消费(包括耐用品和非耐用品)增长率较第二季度有所上升，而服务消费增长率持续下降。美国私人消费的表现主要取决于就业形势和工资增长水平。在就业方面，目前新增非农就业并没有持续大幅下降，指出失业率短期内不会大幅上升，因此预计私人消费将保持稳定，并将继续支撑经济。在工资方面，企业税前收入增长率通常领先工资增长率6-9个月，而企业税前收入增长率自年初以来持续下降，表明未来工资增长趋于放缓，而消费者信心指数自6月份以来持续下降，表明私人消费对经济的支撑作用将会减弱。

总的来说，美国经济的基本面没有改善，而且在未来还会进一步放缓，因此它将继续支持美联储继续放松货币政策。

其次，美联储联邦公开市场委员会(fomc)在10月如期降息，但后续行动可能会暂停

美联储的联邦公开市场委员会(fomc)在10月如期降息，而政策声明的变化指出，降息的步伐可能会暂停。在10月份的联邦公开市场委员会会议上，美联储决定将联邦基金目标利率下调25个基点至1.5%-1.75%，将超额准备金利率下调1.8%-1.55%，将贴现率下调2.5%-2.25%。与9月份相比，会议声明将固定投资声明从“疲软”改为“持续疲软”，并删除了“将采取适当措施保持经济增长”的声明。此外，该决议的投票结果是8比2(9月降息时是7比3)。上次反对降息的乔治和罗森格伦仍然希望保持利率不变，而上次投票反对降息50个基点的布拉德这次投了赞成票。

在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，美联储致力于根据事实做出最佳决策，只要经济前景符合美联储的预期，当前的货币政策立场将是恰当的。美联储继续预计经济将以适度速度扩张，适度经济增长的前景预计接近2%。利率处于宽松水平，目前不考虑加息问题。在提高利率之前，有必要看到通货膨胀的急剧反弹。贸易紧张局势的持续缓解是一个好迹象，但拉动经济需要更多时间。

总体而言，联邦公开市场委员会的决议基本符合预期，市场对随后降息步伐的预期也没有太大变化。鉴于美联储会议声明中删除了“将采取适当行动保持经济扩张”，鲍威尔对美国经济前景仍持乐观态度，认为当前货币政策“适当”，12月份再次降息的可能性不大。然而，这也与市场此前的预期一致:在此次降息之前，市场预计12月份再次降息的概率约为27%，会后将小幅降至24%；明年1月和3月再次降息的预期几乎没有变化。

第三，政策路径将使收益率“依赖于数据”，降息周期尚未结束

美联储目前的降息不能被视为“风险管理”。当美联储在7月31日首次降息时，鲍威尔曾称之为“保险降息”，并表示降息有三个主要原因:第一，全球经济低迷对美国经济前景的影响；第二，中美贸易摩擦的不确定性；第三，推动通货膨胀尽快达到2%的政策目标。目前，除了贸易摩擦逐渐缓和之外，其他两点都没有得到解决，所以前面的理由仍然充分。应该注意的是，7月份第一次降息时的美国经济数据明显好于现在，但特朗普之前曾多次向美联储施压，导致市场对7月底降息的预期在6月初升至80%以上。过高的市场预期和特朗普的极端压力使美联储陷入被动局面。

历史上，市场普遍认可的两次“保险利率下调”是在1995年和1998年，两次都是75个基点。在前一份报告《机构红利之春——2020年第四季度宏观展望》中，我们指出，美国企业板块的存量债务压力已经达到很高的水平，这反映在非金融企业的债务/收入已经上升到历史第二高水平，中长期存在引发经济衰退的风险。相比之下，可以发现这一比率远低于1995年和1998年两次“保险利率下调”时的水平。因此，当前美国经济前景的不确定性显然更大，美联储有必要继续降息以应对潜在风险。

未来降息的步伐将主要取决于经济数据。鲍威尔在10月8日出席美国国家商业经济协会第61届年会时重申，“数据依赖”一直是美联储政策制定的核心，并从历史的角度阐述了“数据依赖”对货币政策决策的重要性。根据前面的分析，我们判断美国经济继续下滑的可能性很大，中长期内存在较大的衰退风险。我们相信美联储有足够的理由做出“依赖数据”的决定。一旦未来经济数据明显减弱，美联储的货币政策立场将再次改变。我们预计美联储下一次降息将在2020年上半年。

风险警告:1 .美国经济表现超出预期；2.中美贸易摩擦的发展超出了预期。